信达证券-信用债周度跟踪：如何看待云南康旅拟提前兑付债券-220928

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　　本周债市收益率整体上行，各品种信用债收益率均有不同程度上行，但上行幅度小于国开债，信用利差全面下行。
　　本周四，云南康旅及孙公司云南水务在分别公布了债券提前兑付的持有人会议公告，成为市场关注的热点，分别涉及云南康旅和云南水务三只存续债券，余额分别合计42.83亿元和6.70亿元。目前，云南康旅及其下属子公司存续债券余额合计131.53亿元，剔除ABS产品后余额66.53亿元。虽然目前公告的债券只有6只，但后续大概率将覆盖全部公开债产品。
　　云南康旅拟提前兑付债券令投资者联想到的重庆能投。重庆能投作为原“重庆八大投”之一，在非标违约引发信用环境恶化后，重庆能投也同样提前赎回了全部公开债券，并在此后完成了破产重整。
　　未来云南康旅可能也会延续重庆能投的债务处置思路，体现了当地政府维护公开债信誉的决心。尽管云南康旅并未披露提前兑付的资金来源，但云南省国资委于次日发文称“云南省国资委、云南康旅集团与金融机构同向发力……提前清偿高成本债务”，且考虑到大规模提前兑付需要的资金量巨大，这可能由省政府作出了相关的资源协调，包括但不限于金融机构的新增额度、省内国企央企的资源调度等。此外，云南省国资委还表示“将加大对云南康旅集团政策支持力度，同时企业将继续深化内部改革，聚焦主责主业，全力盘活资产，主动‘瘦身健体’，提质增效”，或指此次拟提前兑付债券是为全面推进云南康旅重组做准备。但在非标逾期频发的背景下，本次提前兑付也体现了当地政府维护公开债信誉的决心。
　　提前兑付+债务重组本质上是发行人信用资质进一步恶化的表现，但由于其反映了政府的强烈支持意愿，当地高等级城投利差会有所收敛。尽管在重庆能投的非标逾期事件发生之初，重庆区域城投的信用利差一度显著上行。但在相关债券的兑付后，当地高等级城投债利差仍然逐步收敛。因此，发行人对于公开债券提前兑付并计划重组的行为本身，显示其已无法通过正常渠道再融资，是发行人信用资质恶化的表现。但由于其表明了政府对于核心平台公开债的强烈支持意愿，这对于相关平台反而带来了一定的利好。
　　若康旅提前兑付完成，其对于弱区域的核心平台可能带来利好，但下沉仍需谨慎。但毕竟政府协调相关资源的能力是有限度的，一些非核心平台可能也无法获得政府的类似支持，未来兑付来源仍然存在较大的不确定性。因此，尽管弱区域核心平台短期仍有较高概率维持刚兑，但是仍然建议投资者在该区域谨慎下沉。
　　风险因素：城投政策超预期。