国元国际-金蝶国际-0268.HK-宏观环境致交付遇阻，但云业务依然快速增长-220928

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　　云订阅服务增长稳健，研发加码及疫情扰动导致亏损扩大：
　　2022年上半年，集团营收21.97亿元人民币，同比增长17.3%，其中云服务业务营收16.77亿元，同比增长35.5%，占比提升至76.4%，企业资源管理计划及其他业务收入5.19亿元，同比下滑18.1%。公司权益持有人当期应占亏损为3.56亿元，亏损相较去年同期有所扩大，预计公司今年的利润及现金流均有所承压。
　　大企签约取得重点突破，加大投入锚定大企市场领导者地位：
　　2022年上半年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚签约客户476家，其中新签客户194家，突破了山东重工、中国通用集团、五矿国际、金地集团等大型和超大型的央企和国资企业。这两款产品面向大型企业市场的产品，上半年合计收入约2.84亿元，同比增长77.6%，续费率与去年同期相当，强大的产品力推动了大企进行国产化替代。
　　持续强化产品力和服务力，深化客户合作关系：
　　受疫情影响，企业在开支上有所收紧，但公司整体续费率仍具韧性，即使是受疫情影响较大的上海地区，续费率也达到了50%。面对疫情扰动，公司在内部进行流程优化，在外部积极与客户进行沟通，通过深化生态布局和优化客户服务，扣紧客户联结纽带。公司将继续强化与知名企业的战略合作关系，为客户提更高效的端对端交流渠道。
　　维持“买入”评级：
　　考虑到目前国内疫情反复对公司项目交付产生的不利影响，以及公司仍然在加大对苍穹星瀚研发投入，因此我们下调了公司2022-2023年的收入增速和盈利水平预测。目前公司维持2021-2023年云订阅服务增速50%的目标。而我们预计云星瀚、云苍穹仍然会维持高增长，云星空保持20%左右增速，另外利润率能通过直签、人效提升而持续改善，因此给予目标价12.7港元，较当前股价有20%的上涨空间，对应2023年云服务7倍PS、传统ERP服务15倍PE，维持“买入”评级。