方正证券-科伦药业-002422-仿创结合业绩高增长，大输液龙头再起航-220927

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　　目前市场对于科伦药业有较大的预期差，主要体现以下3个方面：
　　1、抗生素中间体原料药在限抗令，环保压力，疫情等影响下艰难前行，是否有投资价值？
　　限抗令+环保政策+产业政策限制新企业进入，使得该行业集中度提升，逐步形成头部寡头集中的竞争格局。川宁生物产能位列前茅，已成为硫氰酸红霉素、7-ACA、6-APA头部生产商。
　　因竞争格局稳固，抗生素中间体价格有望保持近5年相对高位的合理盈利水平，川宁生物毛利率提升明显。预计2022年有望贡献超3亿净利润。另外川宁生物正分拆上市，向高附加值合成生物学和酶工程发力，有望迎来第二增长曲线。
　　2、带量采购仿制药大幅降价背景下，公司深度参与集采是否有盈利空间？
　　2012年公司坚定转型，制定了“三发驱动，创新发展”的发展战略，到2017年，公司仿制药进入兑现期，2017-2021年，获批上市94个仿制药，有52项处于申报生产阶段。公司深度参与国家与地方仿制药集采，在此前的集采中共计有36个品种中选。在第5批和第7批国家集采中都有11个品种中标，中标产品数量分别排名第一（并列）和第二（并列），成为集采头部供应商，近年新获批仿制药及通过一致性评价品种的销售额由2018年的7亿元增长至2021年33亿元，4年复合增速达47%，仿制药序贯上市的产品集群优势明显，有望持续增厚业绩。
　　3、创新药大幅研发投入数年，公司创新转型研发实力怎么样？
　　2016年，科伦博泰成立，公司布局生物技术药物研发以及国际化战略，截止2022H1，14个创新药项目进入临床开发阶段，横跨单抗、双抗、ADC等多领域，适应症覆盖恶性肿瘤、肝病、自身免疫、麻醉镇痛、尿毒症瘙痒等重大疾病领域。PD-L1单抗（A167）NDA已获受理，22年底或23年初有望获批上市；EGFR单抗（A140）计划2023年7-9月申请NDA。3个ADC项目发展迅速，TROP2-ADC（SKB264）已获得突破性疗法认定，用于三阴性乳腺癌的III期注册性临床已启动；HER2-ADC （ A166 ）单臂II期快速入组中；Claudin18.2-ADC（SKB315）已获批临床。其中2款ADC已与默沙东分别达成海外权益和全球权益的合作授权，公司研发实力得到验证。公司卓有成效的研发改革有望提升投入产出比。
　　科伦药业的业绩增长逻辑清晰，前期靠大输液的盈利持续投入研发，2017年仿制药开始兑现收入；随着仿制药步入收获期，驱动创新药的发展，2022年公司两个ADC授权首付款将兑现收入，2023年有望成为公司创新药商业化元年。
　　盈利预测：根据公司业务经营增长情况，我们预计2022-2024年总营收分别为198.85亿、218.22亿和241.99亿；归母净利润分别为16.53亿、19.28亿和21.49亿；对应PE分别为18倍、15倍、14倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：产品竞争加剧的风险；研发进度不及预期；疫情反复的风险；集采等政策的风险。