海通证券-德昌股份-605555-家电业务稳步发展，汽车电机贡献增量-220927

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　　投资要点：
　　吸尘器电机切入整机代工，业务逐步多元化。公司成立于2002年，以电机起家，2012年与TTI合作切入吸尘器整机业务，2017年布局汽车EPS无刷电机业务，2019年拓展毛发护理电器客户HOT，2021年实现营业收入28.42亿元，归母净利润3.01亿元，其中80%收入来自于TTI，订单集中度较高。
　　吸尘器业务：全球吸尘器需求稳健增长，TTI为公司吸尘器主业提供增长保障。从需求端来看，根据富佳股份招股书援引欧睿国际数据，2014-2019年全球吸尘器市场零售量年均复合增长率为3.4%，呈稳健增长态势；从竞争格局来看，根据公司招股书援引欧睿国际数据，公司深度绑定的TTI，在欧美地区占据较高市场份额（2019年TTI旗下品牌在美国及英国吸尘器市场市占率分别为37.5%和17.4%）。由于公司在TTI吸尘器供应体系中较高的占比，终端需求可以通过TTI传导至公司，叠加公司水机占比提升，我们认为吸尘器业务具备一定成长空间。
　　毛发护理初露头角：HOT成为第二大客户。HOT为公司2019年新拓客户，公司主要为其代工毛发护理产品，随着公司供应链的调整及双方合作进一步增加，HOT占公司收入比例在2020年提升至19.0%。
　　国产EPS电机迎替代机遇，公司较早进行战略性布局，有望打开新的成长空间。根据公司招股书援引中国汽车工业协会数据，EPS装车率从2007年的6.96%提升至2017年的超过60%，我们认为公司将受益于EPS装车率的持续提升。竞争格局上，我们认为内资凭借加大研发投入、产品高性价比等因素，市场占比将逐步增加。公司在EPS电机布局较早且产品逐步受国内外主流客户认可，2021年已小批量供货EPS电机，预计募投项目的达产将为公司提供新的增长曲线。
　　盈利预测与投资建议。考虑到公司小家电业务稳中有进，且随着募投项目陆续达产汽车电机业务逐步贡献增量，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为4.06、4.87及5.53亿元，同比增长35%、20%及14%，参考可比公司，给予公司2022年22-25倍PE估值，对应合理价值区间为33.44-38元，“优于大市”评级。
　　风险提示。海外需求不达预期，国内EPS电机需求不达预期。