中信证券-债市启明系列：如何看待近期债券市场的调整？-220927

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　　9月以来，债市调整压力加大，长端利率持续震荡而短端利率上行明显，符合我们此前的判断，主要是因为短端市场利率向政策利率回归。后续来看，债市走势还将主要取决于资金面的情况。我们认为资金利率中枢暂时不会出现趋势性上行，但也难以回到此前低位，在流动性边际收敛的背景下，对长端估值也会形成一定的压力。
　　▍ 9月以来债市调整加大，长端利率持续震荡而短端利率上行明显。从9月中下旬以来，债券市场就面临了一定的调整压力，其中短端利率表现得更为明显。截至9月26日，DR007达到1.7940%，10年国债到期收益率达到2.7154%，半年国股票据转贴利率达到1.60%，处于下半年来相对高位。
　　▍资金面是目前债市的主要驱动因素。在基本面预期尚不明朗的背景下，债市变化的关键便落在了流动性环境上：央行回笼MLF的操作使得市场对于资金利率上行的预期有所升温；人民币汇率变化也制约了市场对货币政策的想象空间。后续来看，债市走势还将主要取决于资金面的情况，因此对10月流动性缺口展开分析。
　　▍如何看待政府债券：供给压力缓解。国债方面，假设10月国债发行只数和单只规模基本不变，叠加到期情况，当月净融资额可能在1000亿元左右。地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计9月地方债净融资可能为2000亿元。
　　▍如何看待财政收支：收入持续好转，支出力度仍强。今年财政支出力度较往年明显增大但收入显著下滑，但随着留抵退税等因素消退，预计10月财政收支差额将逐步回归至历史平均水平。财政收支将向市场回笼部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料9月政府存款仍将增加约5000亿元，有效填补流动性缺口。
　　▍如何看待央行操作：MLF到期高峰来临，政策操作空间增加。四季度MLF到期量较大，央行有可能延续8-9月操作模式，通过小幅缩量续作将引导资金利率稳步向政策利率靠拢。
　　▍如何看待其他因素：取现需求减弱，外汇占款影响仍旧微弱，存款准备金缴纳压力减小，向市场投放流动性。
　　▍降准仍存不确定性：流动性缺口扩大叠加MLF到期量较高，提供了降准置换MLF的操作空间。但需要注意的是，考虑当前流动性环境和人民币汇率等因素，降准虽然存在可能，但未必一定会在10月落地。
　　▍后市展望：经测算，10月存在约4000亿元的流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期）。预计资金利率中枢暂时不会出现趋势性上行，但也难以回到此前低位，在流动性边际收敛的背景下，对长端估值也会形成一定的压力，我们建议在操作上多一分谨慎。