德邦证券-固定收益周报：国债期货做凹曲线交易的优劣分析-220925

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　　国债期货核心观点：
　　方向策略：后续来看，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2个月，可以分别多获得约10BP，3BP，7BP左右的超额回报。考虑到当前经济还未明显企稳，且政策依然有宽松的可能性，因此在短期还可以继续参与债市投资，建议投资者选择债券品种时可以选择价格相对便宜的国债期货，特别是10年期品种。
　　曲线策略：上周收益率曲线略微变陡，后续来看，即使国内货币政策存在宽松的可能性，但短端资金利率进一步变松的空间有限，后续资金利率存在缓步边际收敛的可能性，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月后的DR007均值水平会在1.63%左右。再结合当前收益率曲线偏陡峭的形态，未来四季度收益率曲线易平难陡，如果出现货币政策宽松或者经济明显好转等事件，则收益率曲线会在短期放缓平坦化的节奏。
　　在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凹策略盈利0.060元。当前来看，国债期货的做凹曲线策略性价比正在上升，其优劣势分别有：
　　（1）目前国债2Y+10Y-25Y利差出现明显下行，当前水平已经接近6月底，相对来说，5年国债的性价比有了明显回升，建议投资者可以在国债期货上参与做凹曲线交易；
　　（2）在国债期货上，TF2212合约相对现券的便宜程度不如TS和T合约，根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2个月，可以分别多获得约10BP，3BP，7BP左右的超额回报。这会在11月前后减弱国债期货做凹曲线的收益；
　　（3）当前中美利差比较高，外资对于国内债券的买入力量在下降，如果后续美债利率的顶部空间形成，债市资本外流现象如果加剧也会使得3-5年中短端品种抛压加大。
　　不过考虑到2-3点在短期发生的可能性和产生影响的程度不大，因此建议投资者可以参与国债期货的做凹曲线交易。
　　国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。前5大多头为上海东证、中金期货、华泰期货、永安期货、中金财富。前5大空头为海通期货、华西期货、建信期货、招商期货和银河期货。上周，国债期货主要多头和空头仓位变化不大，在持仓环比变化明显的会员中，中信期货、国泰君安和国元期货环比增加净多单分别为4723手、4717手和3687手；中原期货、格林大华和中金期货环比增加净空单分别为6509手、4299手和4029手。在多头连续2周抄底后，部分多方有止盈需求，不过整体多空双方主要仓位变化不大。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期