中泰证券-固定收益点评：如何衡量母子城投利差？-220925

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　　母子城投同为发债主体时，往往蕴藏着相对投资性价比。本文首先在广义口径发债城投名单基础上，通过第一大股东及其持股比例判定母子关系，再采用中债收益率曲线平移法将母子城投收益率统一调整为3年期后计算母子利差，并据此提出择券建议。
　　母子城投的判定不能仅依据第一大股东名称简单筛选。由于第三方数据平台存在延迟更新股东更名情况的问题，部分母子城投关系未被识别。此外，仅考虑第一大股东名称会导致过度识别，实际上应当结合持股比例判定是否实现控制。我们在广义口径发债城投名单的基础上，依据上述法则进行母子城投关系的判定，综合运用大股东及其持股比例函数、曾用名函数和手工法得到了完整的发债母子城投名单。
　　从分布区域来看，东中部地区发债母子城投占比相对较高；从主体评级来看，母公司的资质一般强于子公司，譬如当母公司评级为AA+时，有74家子公司评级也为AA+，但评级为AA的子公司达到344家；从行政级别来看，大多数的城投平台母子公司行政级别相同。
　　理论上，母子城投公司利差=城投子公司个券收益率-城投母公司同期限的个券收益率。但由于无法找到期限完全相同的母子公司个券，已有研究往往采用近似公式进行计算：母子公司利差=城投子公司个券信用利差均值-城投母公司个券信用利差均值。这一计算方法存在两方面不足：一方面，该计算方法实质上是利差之差，由于母子城投个券期限不等，利差之差发生了因流动性差异产生的二度消弥；另一方面，该计算方法使用的是母子城投个券利差均值，对不同期限的个券利差求均值后再作差会加大偏误。
　　我们计算母子利差的主要思路是通过特定方法将母子城投个券期限转化到同一期限。在市场均衡的条件下，同一发债主体发行的相同属性且相同剩余期限的债券应当具有相同的收益率，因此任一个券可以作为其全体债券的代表。
　　我们采用中债收益率曲线平移法实现期限转化，即假设每一发债主体自身的收益率曲线与其所处隐含评级的收益率曲线平行。以昌吉国投为例，我们论证了这一转化方法的可行性。推广之，我们将所有代表个券的收益率统一调整为3年期，计算每组发债母子城投的3年期利差。
　　母子城投信用资质通常紧密相关，通过计算母子城投利差可以挖掘潜在投资机会。母子城投利差正值越大，则子公司债券的潜在投资价值越大；反之若利差负值越大，则母公司债券的潜在投资价值越大。进一步地，考虑到主体评级和行政层级对收益率可能造成影响，我们在母子城投主体评级与行政级别相同的情况下筛选出利差正值或负值较大的主体名单。
　　风险提示：1）城投口径判定不准确；2）本文假设每一发债主体的收益率曲线与其所处隐含评级的收益率曲线基本平行，若出现不满足这一假设的主体，母子城投利差计算可能有偏；3）公开信息披露不完整或不及时。