华泰证券-策略周报： 短线震荡，等待内外拐点-220925

《华泰证券-策略周报： 短线震荡，等待内外拐点-220925（24页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-策略周报： 短线震荡，等待内外拐点-220925（24页）.pdf（24页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点：指数短线或维持“下有底”的震荡态，继续重视上证50再平衡
　　8月下旬以来，全A整体回撤近10%，市场关心本轮回调“何时是底”。短期，从估值、资金以及行为信号三维度对比历史阶段性底部，当前市场或已处于“下有底”状态。基于DDM模型，与2012年年末底部击穿年初底部的情况对比，本轮回调击穿今年4.26底部的概率较小，但基本面改善未成合力，指数或仍以震荡为主。中期，从宏观经济、中观指数以及微观资金偏好三维度，当前市场近似外部扰动更大的“困难版2012”，借鉴2012年，市场走强的需要的是毋庸置疑的基本面或流动性改善，关注内外两大拐点：1）国内地产消费重启撬动基本面弹性；2）海外加息基本到位。
　　短期走势：估值、资金、行为信号显示A股或仍将处于“下有底”的震荡
　　8月17日-9月23日，万得全A区间跌幅近10%，外部扰动导致风险偏好下降是主因。对比历史阶段性底部，短期市场或已处于“下有底”状态：1）估值，全A风险溢价再次运行至+1倍标准差附近，PETTM、PBLF绝对值及滚动850日分位数均位于与过往阶段底可比的低位区间；2）资金，以流通市值衡量的全A换手率仅1.1%，低于过往见底时水平，公募基金发行规模亦处低位，市场情绪明显降温；3）行为，破净股个股占比8.3%及高股息个股占比6.2%，均处于过往见底时的区间内，反弹中强势的电新、汽车均已明显补跌。但与4Q12不同，基本面改善尚未形成合力，向上动力不足。
　　复盘对比：外部因素扰动更大的“困难版2012”
　　2022年与2012年的相似性体现在：1）宏观层面，国内经济均处于“衰退”向“复苏”转换的阶段，政策上放松地产，加码基建以托底经济，而市场却对政策效果存在一定质疑；2）中观层面，A股企业盈利增速无弹性，分子端的弱势放大了分母端流动性与风险偏好的影响，而关键时刻又总有“利空”冲击；3）微观层面，对政策有效性的质疑中，公募在调仓压力下，维持“超配新兴、低配传统”的倾向，中小成长业绩增速不占优，但阶段性强势跑赢，全年维度，主题性投资机会是新兴产业超额收益的主要来源。2022年与2012年的差异体现在外部环境，2012年外部“经济差+政策松”，国内宽松仅有内部约束，2022年外部“经济有韧性+政策紧”，分母端施压A股。
　　以古鉴今：市场走强条件或为政策驱动经济基本面确切改善+外部压力缓解
　　2012年的特殊之处在于“市场底”滞后于“经济底”，12月3日市场触底前，9月起工业增加值及地产销售，11月起出口均回暖，宽松政策亦仍在延续，社融信贷同比多增上行，海外联储QE3于9月也已落地，经济基本面的修复已经得到了数据的确切验证，映射出市场对政策有效性的信心不足。2022年，海外美国经济韧性强而工资-通胀螺旋仍在演绎，联储加息或超预期，国内，出口在海外“去库存”下有增速回落风险，地产刺激B/C两端均有约束，消费面临疫情扰动，A股中报盈利增速有拐点无弹性，市场对基本面改善的严苛度或超2012年，或需毋庸置疑的数据验证驱动市场走强。
　　配置建议：击穿今年4.26底部概率较小，继续重视上证50再平衡
　　2012年，年末指数底部击穿年初底部，而从DDM模型看，本轮回调击穿今年4.26底部概率较小。分子端企业盈利增速，2012年初第一底距离“盈利底”较2022年第一底更远，分母端股权风险溢价，前者更高，两者均处于+1标准差以上，滚动850日分位数处于95%以上的高位。节前“下有底”的震荡行情为主，维持风格再平衡、赔率重要性提升的观点。风格上，继续重视大盘价值+洼地成长的超额收益机会，上述两大板块的结合点为上证50；性价比视角，以上证50的股息率vs10Y国债收益率之差衡量的股债性价比，当前处于近5年95%分位以上的极端区域，上证50具备配置价值。
　　风险提示：1）国内经济复苏不及预期；2）海外紧缩超预期。