招商证券-时代电气-688187-百亿扩产计划保障未来供应，IGBT获法雷奥定点项目-220925

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　　事件：9月22日晚，时代电气发布两则重要公告，1）中车时代半导体拟投资建设中低压功率器件产业化建设项目，合计投资金额达111亿元，建成后预计新增年产72万片8英寸芯片的生产能力；其中宜兴项目拟投资58.26亿元，产品主要用于新能源汽车领域；株洲项目拟投资52.93亿元，产品主要用于新能源发电及工控、家电领域。
　　2）中车时代半导体近日通过法雷奥集团（Valeo）的系列审查，达到了其定点要求并获得了某项目的定点，中车时代半导体将作为法雷奥集团某电驱动系统项目的IGBT模块正式供应商。该电驱动系统项目将首先搭载在雷诺汽车的某车型上，项目从2023年开始量产，总交货量预计超过250万台。
　　车规级IGBT需求旺盛，宜兴项目保障未来供应。高压IGBT器件市场需求整体平稳，中低压IGBT器件受益于新能源汽车的发展，需求旺盛，国内外半导体厂商纷纷投建IGBT产线，整体供给仍然偏紧。上半年公司二期IGBT产能爬坡顺利，新能源汽车用器件交付量相较2021年同期大幅增长超过500%，市占率迅速增长至超过10%。目前二期产能已接近设计产能24万片，但无法满足长期市场需求。因此，公司投资58.26亿元建设宜兴项目，有利于维持行业领先地位、保障未来新能源汽车IGBT的产品供应。项目建设周期约24个月，产能爬坡期约6个月，达产后可新增年产36万片8英寸中低压组件基材的生产能力，此外，宜兴项目具备升级至年产72万片的条件，后续有望进一步提升产能。
　　新能源发电市场持续开拓，株洲项目彰显公司多品类布局战略。除车规级IGBT外，公司在新能源发电领域同样表现亮眼，上半年入围了五大六小两建等多家电力企业的合格供应商，风电变流器持续交付，集中式和组串式光伏逆变器陆续投放市场。今年以来，公司在国内市场已累计中标集中式逆变器1.1GW，组串式逆变器5.42GW，光伏逆变器市场占有率排名连续在6、7月位列第一（依据光伏头条数据统计）。根据规划，株洲项目建成达产后，可新增年产36万片8英寸中低压组件基材的生产能力，产品主要应用于新能源发电及工控、家电领域，意味着公司将以中低压IGBT为基础，布局多领域产品，继续开拓风电、光伏等新能源发电市场。我们认为公司拥有全产业链协同优势，具备逆变器及变流器的核心部件自产能力，未来芯片产能释放后，新能源发电相关产品有望成为公司的主要增长点之一。
　　获法雷奥定点项目，产品质量和服务受国际知名客户认可。法雷奥是全球知名汽车零部件供应商，也是英飞凌的前十大汽车行业客户，其对产品的质量控制以及审查方法非常严格，要求供应商保持产品的高品质稳定输出和及时响应。公司成为法雷奥集团某电驱动系统项目的IGBT模块正式供应商，体现公司的产品质量和服务水平之高，也意味着公司的IGBT产品有望由替代进口迈向出口全球的新阶段。
　　维持“增持”投资评级。公司产品质量受国内外客户高度认可，通过已量产项目、定点项目、计划拓展项目锁定新能源发电及汽车领域的销路，并投资百亿扩建产能，突破产能瓶颈，加速新兴装备业务的成长。我们预计2022-2024年公司营业收入为172.5/197.5/215.8亿元，归母净利润为22.83/27.78/30.55亿元，对应的PE为36/30/27倍；采用分部估值法对公司进行估值，我们认为22/23/24年公司合理市值为947.3/1011.8/1029.6亿元，维持增持评级。
　　风险提示：轨交投资下降风险，下游需求不及预期，扩产节奏不及预期，产能供给过剩的风险，市场竞争加剧的风险