中泰证券-安井食品-603345-预制菜表现亮眼，下半年仍是利润释放阶段-220924

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　　业稳健，安井龙头地位稳固。今年7-8月温度较高，冻品淡季表现略显疲软，公司通过多重订货会等方式调动经销商积极性，主业保持相对稳健。9月后，温度逐渐回落进入旺季前备货时点，我们预期需求恢复会更为明显。公司作为速冻食品行业龙头，渠道优势、规模效应也十分突出，龙头地位稳固，因此在消费相对疲软的环境下，表现仍最为突出。
　　费用管控执行力强，叠加并表，进入利润释放阶段。分拆主体看：安井主业今年上半年公司鱼糜、猪肉鸡肉等成本下降缓解整体成本压力；同时去年公司为完成销售目标，在促销、渠道费用的投入相对大，今年整体要求对渠道、会务、促销员等费用投入收缩贡献较大，且执行力较强，因此主业的费率优化明显，单Q2净利率同比提升明显。冻品先生今年因规模效应改善，净利率从去年的3%到今年上半年6.5%+提升明显。新宏业盈利水平较优，同时收购系帮助公司向上游扩张，保障原材料量价平稳，对盈利能力优化亦有贡献。我们预计Q3开始并表新柳伍，报表端新增量再突出。
　　预制菜“三箭齐发”，冻品先生+安井小厨+小龙虾业务并行快速发展。公司预制菜分为三块，冻品先生（代购）+安井小厨（自产）+小龙虾（收购公司），路径清晰，发展较快。冻品先生今年酸菜鱼大单品表现好，同时加快推新速度、营销推广强度，下游客户对冻品先生的认知度快速提升。安井小厨系公司今年安井内部新搭建的独立事业部，主要自产蒸炸点心、肉类等预制菜为主，今年主推小酥肉大单品，小酥肉系预制菜中已有一定规模的单品，我们认为安井可通过自身渠道效率、规模效应优势快速开拓市场，将小酥肉打造成一大单品，快速放量。最后，小龙虾业务今年收入规模超预期主因扩渠增量贡献明显，今年小龙虾进入盒马、线上等渠道增量贡献较大。小龙虾预制菜C端需求和消费习惯快速培育，成为预制菜行业第一大单品，未来增长可期。
　　投资建议：长期看好速冻食品行业发展。公司渠道BC兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。考虑到今年鱼浆、猪肉等部分原材料价格回落，我们调整盈利预测，考虑新柳伍并表，预计2022-2024年营收分别121/154/186亿元，同增31%/27%/21%，归母净利润分别为10.9/13.9/17.0亿元，同增59%/28%/23%，EPS分别为3.71/4.74/5.80元，（前次3.37/4.28/5.37元），对应当前PE为40x、31x、26x，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险，渠道调研样本有限，存在与实际情况偏差的风险。