德邦证券-固定收益周报：10年国开国债换券后如何演变-220925

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　　上周债券市场有一个现象较为明显：10年国开和国债品种换券，10年国开主力券从220210换成220215，10年国债主力券从220010换成220017，在换券过程中，新的主力券均呈现出明显的相对回报。在主力券切换后，10年国开债和国债主力券后续会如果表现呢，我们对此分别分析：
　　（1）在国开债方面，当前220210-220215利差水平在8BP左右，这一利差虽然处于历史偏高水平（2020年以来的平均水平在6BP左右），但考虑到主力券刚刚切换，220215享受的流动性溢价会使得其可能出现更强的表现，220210-220215的利差有上行空间。后续，如果该利差上行至10BP以上，则需要再度考虑是否买入次新券220210。
　　另外，如果未来有一个新的10年国开债发行，那么220215的性价比会因为预期流动性的下降而下降，此时也可以考虑短暂买入次新券220210。但有一点需要注意，当前220215的存量规模为1880亿元，一般来说，当10年国开债的存量规模达到2500亿元左右时，国开行可能会发行一只新的10年国开债。过去几年，每年会有3只不同的10年国开债发行，而今年已经达到3只，220215的发行时间比以往更早一些。因此，我们做两个情景假设：（1）跟往年一样，今年也只发行3个10年国开债，那么220215成为主力券的时间窗口会比较久，这会给220215带来更强的性价比，220210-220215利差的上行空间可能会更大；（2）等到220215的规模足够大时，如果国开行再发行第4只10年国开债，那么220215的性价比会快速下降，220210-220215的利差会出现明显下降。
　　（2）在国债方面，与国开不一样，切换后的10年国债主力券是次新券220017，当前新券220019的利率水平高于次新券220017，这一现象的出现主要是因为在220019发行后，220017选择了续发，这也是不常见的，一般来说，10年国债的续发均是新券的续发，这也导致了220017得到了投资者的青睐。
　　而后续来看，考虑到今年可能有5个不同的10年国债，国债数量较多，这可能会导致国债新老券之间的差异不大，由于220017和220010的存续规模已经较接近，下一次续发的10年国债可能是220019，再考虑到当前新券220019相对便宜，因此建议投资者可以考虑国债新券，当前主力券220017的高光时刻可能不会持久。
　　收益率曲线方面：上周收益率曲线略微变陡，后续来看，即使国内货币政策存在宽松的可能性，但短端资金利率进一步变松的空间有限，后续资金利率存在缓步边际收敛的可能性，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月后的DR007均值水平会在1.63%左右。再结合当前收益率曲线偏陡峭的形态，未来四季度收益率曲线易平难陡，如果出现货币政策宽松或者经济明显好转等事件，则收益率曲线会在短期放缓平坦化的节奏。
　　债券择券方面：综合来说，从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），在国债中，3年期和5年期的性价比尚可，建议投资者在中短端品种中可以考虑国债，不过需要注意，如果资金收敛的预期有所加强，那么短端债券的压力会较大；另外，债市资本外流现象如果加剧也会使得3-5年中短端品种抛压加大，这些情况可能会降低整体中短端债券的beta收益。另外在国开债中，中短端的性价比回落较为明显，建议投资者在长端品种中可以考虑国开债。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期