中泰证券-债市周思考：从交易衰退到交易预期-220925

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　　市场回顾：本周债市缺少明确主线，整体维持震荡态势，除1Y和3Y国开债收益率小幅下行外，其他主要期限收益率变化不大。长债利率先下后上，前半周央行14天逆回购操作持续加量，叠加俄乌局势恶化打压风险偏好，推动交易情绪升温；周四美联储议息会议释放超预期鹰派信号后，美债收益大幅上行，离岸/在岸人民币兑美元汇率先后跌破7.1关口，收益率转为上行。本周流动性边际收敛，隔夜资金价格中枢上升至1.5%左右，但缴税截止日后7天资金利率再度回落，DR007和R007分别较上周五下降5.4bp和0.2bp。银行间质押式回购成交量有所下降，但隔夜回购占比最高上升至91.2%。
　　从利率互换价格走势看，4月份以来交易主线其实很明确：俄乌战争、疫情反复背景下，基本面持续承压，融资需求走弱，对于经济衰退的担忧和货币宽松的预期支撑了利率债的强势运行。但8月降息后，随着第二轮稳增长接续措施落地，货币政策进一步宽松的空间缩小，利率互换价格和长债利率触底反弹，交易衰退的逻辑明显弱化。考虑到基本面复苏并不稳固，实体融资需求仍然较弱，利率行情整体上机会大于风险，“预期差”可能成为新的交易主线。
　　从基本面看，主要需求分项中，无论是消费、出口，还是制造业投资，都具有较强的内生性，受稳增长等逆周期政策影响相对较小，出现预期差的可能性不大，因此重点关注基建和地产。
　　基建方面，增量政策目的在于补充资金来源，避免下半年基建投资增速快速回落。从政策效果看，一方面在对冲完地方财力下滑产生的资金缺口后实际新增的资金规模有限，另一方面从微观调研了解看，隐债监管约束下资本金对于配套融资的拉动作用并未明显回升。因此，相比于市场对于基建的乐观预期，我们认为基建增速回升的空间有限，特别是四季度仍需要关注增速回落压力。
　　地产方面，政策底出现后，近期各地“保交楼”的力度不断加码，保证刚需的背景下，不少城市不断放松对销售端的限制，因此地产销售的底部可能会在年内出现。但如果看投资端，拐点可能还需要较长时间的等待。从结构上看，地产投资主要由土地购置费和建安投资构成。土地购置费一般滞后土地成交价款三个季度，从一级土地市场表现看，购置费可能还没充分反映土地成交价款的大幅下滑；在期房陆续交付和部分地区实质性现房销售的情况下，竣工预计阶段性有所改善，但由于最近几年新开工持续低迷，建安投资回升的后劲不足。
　　从货币政策看，有观点认为货币政策收紧的信号已经出现，但从央行近期公开市场操作传达的信号看，呵护流动性的态度不变。在4月以来流动性持续宽松和实体融资需求不高的情况下，流动性淤积意味着适度回笼具有合理性，但不等于货币政策转向，因为如果完全按照实体融资需求的匹配度来释放流动性，缩量的力度应该更大，资金价格中枢上行的趋势也会更明显。从年内看，降准置换MLF的必要性较高，考虑降成本需要，再次降息的窗口并未关闭。
　　债市观点：综上，随着市场主线从交易衰退转为交易预期，四季度债市的“赚钱效应”可能明显减弱。一方面，预期反复扰动下，波动操作在方向和时点上判断的难度加大，另一方面除非降息预期再度升温，否则长债利率下行空间受限。基于增强收益的角度，建议投资者积极看待调整带来的交易机会，重点关注部分品种、期限上的价格“洼地”。
　　风险提示：流动性宽松不及预期，信用扩张超预期，利率大幅波动。