天风证券-新东方在线-1797.HK-坚守特色发展，无惧环境变化-220924

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　　近期平台直播数据相对稳定，近一周（2022/9/15-9/21）东方甄选系列账号日均直播GMV约2400万元；9月20-21日日均GMV2423万，其中主账号日均1962万元，美丽生活393万元，在其他平台超头主播回归直播分流情况下，各账号销售表现未见明显波动。
　　近两周以来美丽生活日度GMV屡创新高，账号矩阵优势渐显。9月12日、18日美丽生活GMV分别为996.7万、1000.1万，且近期日均GMV增长，我们认为主要系：①美妆、日用家电等高单价产品放量，近30日美妆产品占该账号GMV比例自8月中旬的28%提升至45%；②9月9日起其直播时长自12h延长至15h+；③顿顿、YOYO等主播在该账号频频亮相。美丽生活GMV贡献不断提升体现矩阵账号优势，高单价销售品类带来较大增长潜力，第二增长曲线打造在望。
　　自营商品表现稳定，持续推新丰富品类。公司坚持优质优价的自营农产品定位，日常消费初级农产品品种及质量均有差异，东方甄选筛选好物，差异化内容吸引消费群，同时平台背书保证供应链质量。
　　近期全平台自营品占总基本稳定在20%~30%，多款经典自营品表现稳定，推出蓝莓原浆、沙棘汁、每日坚果等热门产品；近一周推出咖啡、藕粉、冻干榴莲等数款新品反馈良好。
　　图书发行及文化传播渠道价值进一步加深，用户停留时长优势延续。近一周樊登读书首席内容官樊登、新东方CEO周成刚、著名战略咨询家王志纲做客直播间，内容趣味性及深度话题性突出，观众平均停留时长接近4分钟，且销售转化率呈提升趋势，相关图书销售优异。
　　直播间凭借俞敏洪及新东方平台资源赋能，在吸引热度及话题讨论的同时，平台优质内容标签持续深化，提升东方甄选品牌溢价。
　　第一、差异化基因是自身发展护城河，构建底层核心竞争力
　　一方面，差异化在自营品牌的定位、执行落地及目前超预期市场反馈，其不但激发渠道扩容潜力，更带来净利率及估值向上空间，目前自营商品已经在天猫京东等多渠道销售，GMV统计暂未包含；另一方面，差异化在于优质内容的深度打磨、控场能力及话题性趣味性，其不但借助人设深化标签，更吸引到优质稀缺及高忠诚度流量，对平台多维赋能有望实现双赢。
　　目前诸多数据已印证以上差异化能力，我们认为面对超头分流等干扰下，东方甄选有望持续通过构建自身差异化竞争力打造成长壁垒。
　　第二、品牌化、平台化价值以及优质优价的商品定位同样重要，是未来面对更多流量竞争的重要战略选择。
　　一方面，品牌化平台化降低对超头个人依赖、延长直播时间同时培育更多潜在优质主播，通过账号矩阵、主播矩阵全域覆盖渗透，吸引更多品牌流量及品牌粉丝，沉淀品牌记忆及认知，构建发展壁垒，其或是未来直播带货发展方向之一；另一方面，商品性价比固然是直播电商重要竞争力，但伴随流量多样化、层次多元化及健康生活消费升级，部分优质优价的高质量商品吸引购买力，逐步完善购物选择，东方甄选有望依靠人设定位吸引差异化流量。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　我们在提出自营（品牌力）、内容（场景感）及矩阵（多账号）三大特色基础上再次提出，定位（格局）、供应链（配套）及渠道（潜力）三大自营品核心逻辑。公司近期数据表现稳定，差异化竞争能力持续得到验证，我们预计公司公司FY23-25年收入分别为38.9、62.1、98.3亿人民币，归母净利分别为7.2、11.9、19.2亿人民币，EPS分别为0.72、1.18、1.91元人民币/股，对应2022年9月22日股价PE分别为34.6、21.0、13.0x。
　　风险提示：电商热度不及预期；业务拓展情况不及预期；招生情况不及预期；市场竞争激烈等风险。