西南证券-非银金融行业周报：去杠杆影响持续释放，板块估值接近底部-180715

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        投资要点
        上周走势回顾：上周股市大幅上涨，上证综指上涨  3.06%，深证成指上涨4.66%。其中，非银金融板块全周上涨2.03%。其中，多元金融板块上涨0.96%；证券板块上涨1.66%；互联网金融板块上涨1.55%；保险板块上涨2.43%。
        市场数据：上周市场合计成交量1,532.57  亿股，成交金额1.77  万亿元；日均成交金额3549.66  亿元，环比增长1.24%。两融余额方面，截止7  月13  日，两融市场规模较前周减少76.9  亿元至9011.84  亿元；其中融资余额8941.62亿元，融券余额70.22  亿元。股票质押方面，截止7  月13  日，2018  年按券商口径统计的股票质押数为629.75  亿股，较去年同期减少351.41  亿股；股票质押市值6,704.73  亿元，较去年同期下降48%；融资规模（0.3  折算率）2011.42亿元。承销发行方面，截至7  月13  日，本月券商承销IPO  首发家数15  家，募资规模1,434.43  亿元；增发家数6  家，募资规模1,396.74  亿元。
        本周投资策略与重点关注个股：
        证券板块：本周证券板块上涨1.66%，跑输大盘和非银板块。次新股南京证券（18.70%）和中信建投（5.56%）涨幅居前，哈投股份（-3.38%）跌幅最大。上市券商6月业绩出炉，34家可比券商营业收入143.32亿元，环比下滑6.62%；净利润41.08  亿元，环比下滑25.52%。32  家可比券商营业收入同比下滑40.39%，净利润同比下滑59.06%。从当前情况看，证券行业的去杠杆进程仍未结束，金融严监管环境仍未发生根本改变，券商的业务创新短期很难恢复，受此影响未来券商板块行情可能进一步分化，业务过度同质化、对行情依赖度较高、风控不到位的券商估值可能继续下行；而综合实力强，各项业务发展均衡的部分优质券商有望率先迎来反弹，持续跑赢板块。建议密切关注监管边际变化和流动性变化。我们认为，虽然行业多项核心指标仍有向下的趋势，但低估值头部券商仍可择机买入。核心逻辑：1、头部券商基本面并不差，较强的综合实力和业务结构的多样化提升头部券商对冲市场风险的能力，2018  年盈利水平和ROE  有望企稳回升。虽然监管环境仍偏紧，但头部券商大多早有布局对冲监管风险，负面影响可控；2、交易性机会要把握住。目前证金仍是券商主要的流通股股东，而公募、保险等机构持仓仍处于低位，交易性机会凸显；3、估值极低。行业top5  券商均值不足1.2  倍18PB，低于历史估值中枢，具备长期配置价值；4、从政策导向和市场选择来看，行业资源有望进一步向核心券商集中；5、未来券商板块在扩大直接融资占比，提升资本市场对外开放力度以及服务实体经济、“一带一路”的政策导向下，在发展产业直投、完善新三板制度、海外并购重组、参与ABS  以及服务混合所有制改革上仍有颇多看点。建议继续重点关注综合实力强的大型券商，基本面更好，能有效抵御强监管环境对公司业绩的影响，业绩和估值提升空间更大。在政策引导和市场选择的共同影响下，行业资源持续向大券商归集，核心券商的优势将进一步体现。建议关注中信证券（行业龙头，综合实力强，利润来源分散，对市场依赖度相对较弱；积极调整业务结构，整合中信里昂和中信证券国际后将产生“1+1>2”的效应；“直投+私募股权投资”强强联合，利润加速释放；受益CDR  等）；推荐华泰证券（有前瞻性的券商，金融科技+财富管理龙头，并购海外智能投顾平台AssetMark  提升财富管理能力；定增即将落地，资本消耗型业务实力提升，增强核心竞争力；18  年经纪业务和投行业务边际有望转好；受益CDR  等）。
        保险板块：本周保险板块上涨2.43%，跑赢非银金融板块。周末银保监会发布的关于保险代理人监管的征求意见稿进一步提升了保险中介市场的准入门槛，显示当前的行业强监管政策环境仍见继续延续。对于保险市场来说，上市险企的经营风格将更趋稳健，社会需求长期向好的趋势也并未发生改变。行业放宽外资持股比例限制，税收递延型养老险政策试点落地，一系列政策利好的催动有望使保险板块迎来长期利好，带动板块投资价值提升。在此，我们重申对板块长期投资价值的肯定，建议投资者重点关注板块二季度业绩边际改善带来的估值修复行情，主要理由包括以下几点：首先，从市场调研情况来看，在度过年初新单下滑导致的一轮代理人脱落后，上市险企二季度在增员提效方面开始发力，对代理人队伍的费用补贴激励力度持续提升，代理人队伍规模较一季度环比上升，为下半年保单销售夯实基础。在代理人规模增长乏力的情况下，各家寿险公司通过清虚增效，提高人均产能等方式提升有效人力，锻造高质量代理人队伍，拉动新单保费持续增长。其次，虽然从2017  年的季度时点上看，三季度末仍有一波销售高峰，对应2018  年三季度的销售压力环比二季度明显增大。但目前上市险企在产品储备上日趋完备，可以根据市场形势择机推出新的保险产品来调整销售节奏，我们预计以组合形式推出的附加医疗、门诊、意外等险种的健康保障计划销售压力较小，将成为下半年的主打产品。第三，虽然近期市场利率出现回调，但从全年来看，在金融去杠杆和美国加息预期的共同作用下，市场利率不存在大幅下滑的基础。市场利率维持长期平稳有助于保险企业通过资产负债管理获得稳定的现金流量和投资收益，缓解传统险准备金计提压力，释放更多会计利润。第四，从估值角度来看，目前四家上市险企股价对应2018  年的PEV  倍数在0.8-1.1  倍之间，相对内含价值增长来说具有很高的安全边际。在市场热点分散，板块轮动频率加快的背景下，基本面优良、业绩高增长且具备消费属性的保险标的在未来一段时间内仍将是机构资金青睐的重点。最后，税收递延型商业养老保险试点的正式落地给保险行业注入了新的发展动力，未来一旦全面推广将给行业带来千亿级别的保费增量，对保险行业构成长期利好。我们认为，在该政策催化下，相关配套产品准备较为充分的大型险企有望率先收获政策红利。建议重点关注带有互联网金融分拆上市预期的中国平安（国内领先的保险龙头和牌照齐全的金控集团，业绩增长常年领先行业，旗下金融板块协同效应明显，形成了完整的金融科技生态圈）；纯寿险弹性标的新华保险（健康险占比最高，价值转型最为彻底，受政策红利的催化最为明显，潜在预期差最大的弹性标的，不足0.8  倍的PEV  估值相对EV15%的增长来说具有极高安全边际）。
        多元金融板块：本周多元金融板块上涨0.96%，跑输大盘和非银板块。从当前时点看，随着债转股的推进，国企改革和资产重组概念、不良资产处置行业（AMC）的向上空间仍较大。我们认为，虽然板块亮点不多，但估值回到较低水平后投资机会或将显现。核心逻辑：资管新规落地后，各信托公司业绩将出现进一步分化，主动管理能力强、主动管理规模占比较大的信托标的仍可适当关注。从中长期来看，我们继续看好不良资产处置行业（AMC）和创投行业的发展前景。其中，AMC  行业近年受到金融机构不良资产规模扩张影响，市场需求旺盛。而当前市场当中拥有不良资产处置牌照的金融机构仍然比较稀缺，在市场供给有限&资产处置能力不断增强的背景下，AMC  行业的盈利增长确定性逐步提升，未来发展空间巨大，资管新规的推出也为AMC  行业带来新机遇。创投行业方面，近年来高层多次提及“双创”，支持创业投资，对创投行业构成长期利好。在政策红利不断催化下，创投行业市场发展空间广阔，更加先进的经营理念和更加完备的风控体系为创投行业健康发展保驾护航。融资结构的多元化、丰厚的项目退出回报、日趋完善的退出渠道和不断缩短的退出周期将给创投行业带来更加可观的利润。建议继续重点关注中航资本（市场上最成熟的金控平台，各子版块基本面改善且协同效应显著，业绩有望持续稳健增长。下半年年在引入战投、军民融合基金等稳步落地和行业政策红利不断释放下，股价上涨空间巨大）；经纬纺机（估值偏低，对应18PE  不足10  倍，中融信托并表后利润加速释放，上涨空间较大）。
        风险提示：监管趋严或使行业估值下行压力加大，市场下行或使行业业绩波动加大。