中泰证券-中国飞鹤-6186.HK-业绩超预期，高基数下亮眼依旧-210821

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事件：公司发布2021中期业绩，2021H1实现收入115.4亿元，同比+32.6%；归母净利润37.65亿元，同比+36.8%。

飞鹤奶粉收入高基数下表现依旧亮眼，市占率稳步提升。

剔除原生态影响，飞鹤主业营收115.2亿元，同比+32.33%。

去年收入高基数下保持高速增长。

根据公司业绩发布会资料，21H1市占率整体为18.4%，分季度看21Q1、21Q2市占率分别为18.5%/18.2%，其中4、5月飞鹤市占率分别为19%/19.2%，6月市占率环比下降主因购物节大促其他奶粉品牌大促导致单月市占率相对低，20Q1、20Q2市占率分别为13.4%/14.5%，同比提升明显。

北方市占率较高地区依然达到15%增速，部分一二线及南方城市继续保持40%以上增长。

根据渠道调研，7月奶粉仍保持25%+增长，库存45天左右。

主业盈利能力稳健，原生态并表贡献利润新增量。

21H1公司归母净利率32.40%，同比+0.78pct。

其中毛利率73.26%，同比+2.31pct，大幅提升主因合并原生态毛利，剔除后飞鹤原有业务的毛利率为71.41%，同比+0.46pct。

销售费用率28.89%，同比+3.66pct（比2019年提升2.53pct），主因今年加大广告+线下活动费用投入（去年疫情特殊背景下费用投入偏低），考虑系主动选择，加速抢占外资奶粉份额，为公司中长期发展奠定基础。

管理费用率5.24%，同比-0.82pct，同时捐赠费用减少共同助推稳定的盈利水平。

线下发力社区拓新客活动，功能性成人奶粉预计9月上市。

中期业绩公告显示，截止2021H1，飞鹤共举办超40w场活动，同比+21%（39w+为线下），获取新客超80w人。

预计2021年共进行约100w场活动，目前公司活动转化率平均达到20%+。

今年3月开始公司在全国大面积地进入社区和终端一起拓客、为终端引流，Q2取得了不错的成效。

新品推广上，公司预计9月推出针对心血管健康、骨骼健康、增强免疫力的3款成人功能性奶粉。

投资建议：维持“买入”评级。

政策+国产品牌的渠道优势助推婴儿奶粉行业集中度提升和国产品牌复苏。

飞鹤作为国内龙头企业，中短期的强渠道优势+持续的品牌投入可攫取更多市场份额。

长期有望将婴幼儿奶粉的成功复制到儿童奶粉等品类上开启新增长曲线。

根据公司2021年中报业绩，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为237/294/356亿元，同比增长27.6%/24.1%/21.0%，预计归母净利润为78.4/96.1/114.5亿元，同比增长5.5%22.6%/19.0%，EPS分别为前次为0.88/1.08/1.28元（0.84/1.02/1.24元），2021-2023年对应PE分别为14X，11X、13X，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、新品推广销售不如预期的风险、行业竞争加剧导致价格战风险、汇率波动风险。