中泰证券-利率品周报：做好趋势跟踪比预测政策“拐点”更加重要-180715

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        投资要点
        专题：杠杆增加、供给扩大、汇率贬值，带来的潜在风险有多大
        6  月末中债登和上清所托管规模变动如期分化，由于风险偏好下降和资金面的合理充裕，使得主要利率债品种托管增幅均较大，其中，地方债增长4648.33  亿，和去年同期持平，地方债发行趋缓的势头有所逆转。
        第一，6  月债券市场杠杆水平小幅反弹至1.11，主因非银机构杠杆率存在不同程度提升。非银资金交易属性较强，加杠杆是否会增加未来市场的脆弱性呢？通过对比各类机构总资产和净资产的绝对变动，认为今年半年末，非银机构杠杆水平增加的主要原因，并不在于资金面宽松带来的主动型杠杆，而是由于赎回压力带来的被动型杠杆，对市场的潜在风险可控。
        第二，6  月地方债发行放量，从地方债的持有结构的角度，判断未来供给圧力的潜在影响。发现：1、地方政府债持仓的集中度非常好，主要集中在全国性商业银行的账户；2、根据近10  个月的数据（中债登仅提供2017  年9  月以来的相关数据），我们发现今年3  月以来，全国性商业银行对地方债的持仓比例边际下行，而广义基金则有所提高，非银机构适度提高了地方债投资。
        我们认为，以广义基金为代表的非银机构增持地方债，原因一是非银合意资产范围缩小，二是相对其他资产，地方债性价比提升，三是地方债的质押性增强。因此，在市场风险偏好较低甚至持续下降的背景下，交易性资金将配合资金面的合理充裕，一定程度上分担地方债的供给压力，从而我们对下半年的供给圧力得以化解信心较足。
        第三，从托管机构的角度看，不同类型机构的持仓特点鲜明。首先，对于主要托管机构，利率品占优于信用品的格局普遍存在。其次，全国性商业银行对国债、政金债和信用债的持仓均有提升，资金分布相对均匀；以保险、证券、广义基金为代表的主要非银机构明显偏好利率债，连续3  个月利率债的持仓均有增长。再次，境外机构仍然保持入场姿态，对于近期汇率的调整并不敏感，这和我们得到的市场反馈一致。最后，存单性价比下降，非法人产品为存单最大的持仓主体之一，6  月小幅减持存单近400  亿，一改季末增持存单的趋势。
        总结而言，结合6  月社会融资规模再次低于预期，我们认为：第一，当下全国性商业银行资金均匀入场，对于缓释信用风险带来的价格分化作用整体有限，需持续关注政策配合和社融M2  缺口变动。第二，存单投资属性下降，回归主动负债管理工具的功能，未来存单价格或将继续随资金面平稳回落。第三，交易资金继续流入利率市场，且外资机构对汇率容忍度较好，或将配合基础货币投放结构调整，进一步打开利率债的下行空间。第四，利率债供给圧力和杠杆提升对未来市场的或有冲击整体可控。
        考虑以上因素，叠加宏观经济存在弱化趋势，以及外部环境的不确定性，利率债和高等级信用债收益率下行方向明确。我们认为，对于下半年的市场判断宜“重方向而轻幅度”，建议投资人合理安排入场时点。更进一步，市场的一致性也将使得资金对可能的风险点更为敏感，从而一定程度放大收益率的波动性，波段交易仍有空间。
        利率品一周回顾：等量续作MLF，金融数据推动长端收益率下行
        上周央行公开市场净回笼900  亿元，并等额续作MLF。拆借回购利率走高，DR001  明显回升，交易所隔夜利率升幅较缓。存单发行利率回升，股份制银行1M  和6M  品种升幅较大。存单发行量、偿还量均反弹，净融资额小幅回落。政金债一级招标稍有分化，国债期限利差收窄至42bp。
        固定收益市场展望：关注国内经济数据的发布及缴税因素的扰动
        下周央行公开市场有400  亿逆回购及800  亿国库定存到期，需及时关注。国内将公布二季度GDP  增速，6  月投资、工业增加值、消费增速等数据；美国将公布6  月零售销售等数据，美联储将公布经济褐皮书；德国将公布6  月PPI  增速。
        展望国内经济数据，预计二季度GDP  增速为6.8%，6  月消费增速或达到8.7%，工业增加值可能回落至6.5%，固定资产投资单月增速或升至5.1%。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件