平安证券-宏观季报：从两个角度看上半年经济成绩单-180717

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        平安观点:
        2018  年二季度  GDP  增速  6.7%（一季度  6.8%），上半年  GDP  增速  6.8%（去年全年  6.9%）。从需求法角度分析，上半年最终消费支出、资本形成总额、货物与服务净出口对  GDP  累计增速分别拉动  5.3、2.1  和-0.7  个百分点，结构上与一季度差异不大；与去年  4.1%、2.2%与  0.6%的结构相比，今年以来净出口对  GDP  增速的拉动明显减弱，这一缺口基本由最终消费支出补足，而资本形成总额对  GDP  拉动基本持平。
        我们从两个角度观察上半年的经济成绩单：  
        一方面，经济下行的隐忧在逐渐凸显。从需求端看，贸易差额、房地产与基建投资仍会继续成为下半年经济增长的隐忧。上半年我国贸易顺差规模收窄；而考虑到下半年中美贸易战关税加征将正式生效，除美国以外的其他经济体经济增长动能减弱，下半年贸易顺差仍将保持弱势。剔除土地购置费用的房地产投资与新旧口径的基建投资增速在上半年均大幅回落；而这两者在下半年仍存下行压力，其中不仅有地方政府债务风险防控、房地产调控的政策因素，也有非标收缩、银行贷款收紧对城投公司和房地产企业的资金面影响。而从广义流动性看，在当前防风险和严监管的政策背景下，非标融资渠道的快速收缩与表外融资的回表不畅，造成上半年社融余额增速快速下行；而这种信贷环境的迅速收缩对经济增长带来的负面效应可能尚未完全显现，这将使得下半年经济增长面临的形势更为严峻。
        但另一方面，经济结构转型也取得了一定的成效。其一，消费成为上半年支撑经济增长的主要动力，且服务消费的贡献提升。今年以来  GDP  支出法下“最终消费支出”与月度消费数据“社会消费品零售总额”走势背离（后者上半年增速平稳下行），可能是由于社会消费品零售总额不包括服务性消费的原因；作为佐证，用电量数据同样显示，今年以来第三产业用电量增速明显上升。可见当前消费升级背景下服务业的进一步繁荣对经济增长的支撑力度在增强。其二，高端制造业的投资动能有明显提升。二季度制造业投资增速连续三个月回升，主要是由通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、电气机械制造业、计算机电子通信制造业推动所致。可以看出，十九大新时代所提倡的发展现代服务业、高端制造业的经济结构转型正在进行之中，并且对经济增长的推动作用有所增强。
        综合来看，下半年经济增长仍存在明显的下行压力，并且可能导致货币和财政政策的变化甚至监管政策的节奏微调；但同时也应当看到，在上半年房地产、地方债、金融风险均得到有效防控的同时，经济发展质量也在逐渐改善：消费升级、服务业向好、高端制造业投资动能的提升，都是经济结构转型当中值得关注的积极信号。我们预计三、四季度的  GDP  增速为6.6%、6.4%，全年增速  6.6%，较去年的  6.9%小幅下滑。