中泰证券-债券专题研究报告：从海外经验看利差变动，只是统计规律，仅此而已-180716

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        投资要点
        从海外经验看利差变动：只是统计规律，仅此而已
        在与投资者近期的交流中，我们发现有部分投资者比较关注中美利差对于国内利率的制约，还有一些投资者则比较关心利差与经济走势之间的关系，如观察到扁平的美债收益率曲线进而认为美国经济到达顶部并会进入衰退等。对此，本篇报告以各种利差作为研究目标，包括美债期限利差、美德利差及中美利差等，结合经济基本面、货币政策、避险情绪等因素，重点对利差的变动因素和各利差对基本面和利率变动的指示作用进行分析。
        理论上，期限利差或者两国国债的利差在一定程度上反映了经济基本面的变化，但在现实中，期限利差收窄、国际利差（如美德利差）的变化不一定是和经济基本面有联系。换言之，期限利差大幅收窄不一定就代表着经济将进入衰退模式，美德利差走扩也可能是因为货币政策或者地缘政治事件，而并非美德经济走势在一直主导。
        通过对利差的分析和研究，我们认为有四点值得注意：
        1.  美债期限利差收窄并不能预示经济低迷，并非所有的加息周期都引起了经济衰退，当前加息是货币政策重回正常轨道，与之前的加息情况需区别对待，在加息周期中收益率曲线或将持续保持平坦状态；
        2.经济基本面不是影响中美利差、美德利差的唯一因素，货币政策以及地缘政治因素对利差均有影响，没有单独的因素可以完全解释中美利差的变化，也正是因为美欧货币政策走向不同以及避险情绪的变化使得美德利差在  2013  年以来持续走阔，轻松突破了过去二十余年的运行区间；
        3.中美利差在窄幅震荡过程中，中美两国的经济走势可能都是趋势性的而并非震荡。也正是由于中美利差的影响因素较为复杂，用中美利差的变化反向推断中国或美国利率变化范围也缺乏合理性，两国经济增长、货币政策、地缘政治等任一因素的显著变化都可能导致中美利差突破原有运行区间。
        4.我们利用模型对中美利差、汇率变化等因素对国内利率走势的影响进行了压力测试。模型结果表明，在各种可能的中美利差环境下，即便流动性保持中性、美联储如期加息，国内利率债收益率相对当前水平，仍然具备下行空间。中美利差和汇率的情景分析共同反映出相对于外部环境的变化，影响我国债券市场变化的核心仍然是国内因素。
        综合来看，仅仅通过美债收益率曲线扁平化而认为美国经济进入顶部并会进入下滑阶段的做法也是令人难以信服的；而中美、美德等国家间的利差不仅包含了经济走势的差异性，同时也反映了货币政策、避险情绪的影响力度。不论是根据利差走势来预判经济走势，还是根据经济变化来预测利差的做法都不是严谨的方式。另一方面，利用期限利差和国别间利差来预测利率走势也缺乏合理性，任何利差运行区间只是过去统计上的历史规律，其背后影响因素的变化才是影响利率走势的关键因素。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件