华创证券-债券日报：经济没有预期的那么差，仍有望保持韧性-180716

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        利率投资策略：早盘利率小幅下行，但经济数据公布后，利率逐步回升，说明经济数据可能并没有市场预期的那么差，但此前利率的大幅下行已经反映市场对经济的悲观预期，若下半年经济继续表现出较强的韧性，叠加政府去杠杆的决心依旧较大，则货币政策进一步放松的空间非常小，利率继续下行的空间也很有限。
        周一上午，统计局公布了6月经济数据，其中投资和GDP符合预期，工业低于预期，消费高于预期，具体来看：
        （1）工作日减少叠加高基数，导致工业增速回落。工业增速的大幅回落一方面由于工作日减少，今年6月比去年少2天；另一方面是去年季末跳升带来高基数。整体看，上半年工业增速受去年基数影响波动较大，但上半年累计同比为6.7%，较去年仅回落0.2个百分点。对于下半年，高基数效应将有所弱化，我们用最近三年同期的工业环比增速均值作为6月以后环比增速预测值，结果显示下半年工业或仍维持较高的景气程度，同比增速望维持在6.5-7%的区间。
        （2）汽车消费同比大幅下滑，但社零同比增速依旧改善。6月在汽车消费大幅下滑的情况下，社零增速反而有所改善，主要是由于618网络促销导致网络消费增长较快；房地产相关消费回升明显，以及消费升级趋势下，日用品、化妆品、服装鞋帽针纺织品等同比增速均明显回升。
        对于下半年，消费仍有望保持稳定增长：首先，居民可支配收入和消费支出保持稳定增长对消费形成支撑。其次，7月汽车消费将出现明显回升，而且下半年汽车消费的基数效应将逐步走弱；最后，下半年还有双11等网络消费刺激，而且国家也在出台相关政策扩大内需。
        （3）投资单月同比增速回升，房地产投资保持韧性，制造业继续回升，基建继续下滑。具体分项来看：
        6月房地产投资依旧保持较强的韧性。对于后期，首先房地产销售、土地购置面积、新开工等数据较好；其次今年已开工棚改项目和计划内棚改项目会继续推进，短期对房地产投资的影响相对有限。最后，支撑上半年房地产投资的滞后土地购置费将继续起作用，而且下半年房地产投资的基数也将逐步走弱。因此，料下半年房地产投资难出现明显的回落。
        6月基建增速继续回落，是政府主动监管的结果，也有上半年财政支出较慢的原因。对于下半年，基建投资继续下滑的空间不大，可能会出现回升，一方面下半年财政支出或加快，另一方面，去年下半年地方政府债务管理开始趋严，导致基建增速逐步下降，对应今年下半年基数也或将逐步走弱。
        1-6月制造业投资累计同比增长6.8%，连续3个月回升。目前看PPI同比维持高位支撑工业企业利润，虽现在融资环境收紧，但主要针对一些小企业，大企业受影响较小，因此对整体工业企业利润影响不大，制造业投资仍有较强支撑。
        （4）二季度GDP符合预期，第三产业比重提升，新旧动能加快转换。经济结构继续优化：从产业结构看，第三产业增加值占GDP比重继续提高，服务业对经济增长的贡献也在提升。从需求看，消费对经济增长的基础性作用不断巩固。上半年消费对经济增长的贡献率达78.5%，比上年同期提高14.2个百分点。新旧动能加快转换：上半年代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品增长是比较快的。
        综上所述，二季度经济小幅回落，主要是受到短期和长期因素的共同影响，其中短期因素包括5、6月受关税预期下调，购车需求推迟导致汽车消费大幅下行，以及经济数据的高基数效应；长期因素包括财政支出较慢、地方政府债务管理趋严导致基建投资持续下滑。对于下半年，短期因素将有所改善，7月随着关税正式下调，推迟的汽车消费料将会起来；经济数据的基数效应也将逐步走弱，比如下半年工业增速。而长期因素存在不确定性，若财政发力，则基建投资有望回升，反之则仍有下行压力。因此，随着短期因素的改善，若再叠加财政发力，则下半年经济有望继续表现出较强的韧性。