光大证券-曲美家居-603818-投资价值分析报告：渠道产品技术协同发力，新曲美开启新征程-180717

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        ◆“新产品、新模式、新价值”铸就新曲美。随着新曲美战略的落地，公司将在“新产品、新模式、新价值”三个维度发力实现业绩的稳定增长。1）未来，公司收购Ekornes  将完善其产品矩阵，在成品和定制家居的基础上，进一步完善软体家居产品线。2）公司自主开发自动生产系统和智能柔性加工系统，推动曲美生产模式的改造升级。渠道方面，公司“你+”、“居+”、B8、高端等持续落地，渠道扩张灵活且多样。3）公司与国外优秀设计师强强联合，注重曲美品牌价值的提升，真正创建曲美高端工艺设计的护城河。
        ◆要约收购Ekornes  ASA，全球化布局进行时。公司公告拟联合华泰紫金以现金收购Ekornes  ASA  至少55.57%股权。Ekornes  定位高端软体家居，是北欧最大的家具制造商之一。2017  年，Ekornes  营收、净利润规模分别达到30.8  亿、2  亿挪威克朗。两者将在产品、渠道、技术方面实现协同发展，从而达到1+1＞2  的效果。通过引入高端软体标的，能够丰富曲美的品牌供应体系，同时提升公司的品牌价值。另外，公司可以有效利用Ekornes的国际经销商渠道，持续提升其海外市场份额，促进公司的全球化进程。
        ◆渠道优化加速，OAO  模式驱动量价齐升。我们预计公司将在  2018  年新开“你+生活馆”70-80  家、“居+生活馆”100  家、B8  定制100  家。同时，公司将全品类、定制、设计、门店升级等集成一体，持续提升终端运营效率，进而提升门店盈利能力。另外，公司利用OAO  模式实现线上线下双向引流，能够进一步提升订单转化率，同时有效提升客单价。生产技术方面，公司一直坚持原创设计，致力于工厂柔性化、智能化的改造升级。
        ◆盈利预测、估值与评级：基于公司“渠道+产品+技术”协同发力，我们预计2018-2020  年公司归母净利润分别增长20.36%、23.21%、25.68%（不考虑Ekornes  并表），对应EPS  分别为0.60、0.74、0.93  元，当前股价对应PE  分别为17x、14x、11x。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司2018  年24  倍PE，对应目标价14.40  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        ◆风险提示：Ekornes  收购进展不及预期；渠道下沉不及预期；原材料价格大幅波动风险。