东吴证券-哔哩哔哩-BILI.US-2021年2季报点评：营收超业绩指引，用户规模达2.37亿，社区生态持续繁荣-210822

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投资要点事件：2021Q2公司实现营业收入44.95亿元（yoy+71.7%，qoq+15.2%），超此前业绩指引；净亏损11.22亿元，去年同期亏损5.71亿元；经调整净亏损8.58亿元，去年同期经调整净亏损4.76亿元，亏幅扩大。

MAU强劲增长，用户活跃度维稳，社区生态持续繁荣。

公司21Q2MAU达2.37亿（yoy+38%），其中移动端MAU2.21亿（yoy+44%），DAU为6270万（yoy+24%）。

MPU为2090万（yoy+62%），付费率达到8.8%（yoy+1.3pct），用户活跃度指标DAU/MAU为26.44%，相对稳定。

社区生态持续繁荣，用户日均使用时长81分钟，同比增加2分钟，21Q2日视频播放量17亿（yoy+41.67%），月均互动数73亿（yoy+40.38%）。

内容生态进一步完善，月均活跃up主同比增长25%，月均投稿量同比增长41%，万粉up主同比增长47%；OGV方面，影视、动画、综艺方面自制能力进一步加强。

公司预计2021年MAU有望超2.6亿，2023年MAU将达4亿。

收入结构持续优化，非游戏业务表现强劲，游戏受供给影响同比小幅下滑。

21Q2非游戏业务表现亮眼，其中广告收入10.49亿元（yoy+201%），主要系平台广告投放效率提升以及公司品牌得到进一步认可；VAS收入16.35亿元（yoy+98%），主要系大会员、直播服务及其他增值服务的付费用户增加；电子商务收入5.78亿元（yoy+195%），主要系产品销售增加。

我们认为，公司相比其他互联网公司在广告投放效率、广告加载率以及直播业务占比等方面仍具有较大提升空间，基于活跃用户的增长目标，B站的非游戏业务商业化仍有较大增长潜力。

游戏业务方面，21Q2收入12.33亿元（yoy-1.18%），主要系老游戏流水下滑、新发代理联运产品数量下降以及新产品延期所致。

公司去年开始持续发力自研，8月4日举办的2021年新游发布会上，16款新游中6款为自研产品，我们预计明后年将进入自研产品释放期。

毛利率小幅下滑，销售费用率走高，亏幅扩大。

公司21Q2毛利率22%（yoy-1.07pct），主要系收入结构变化及分成比例变动影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为31.14%/9.70%/14.99%（yoy+5.35pct/+1.73pct/+2.36pct）。

销售费用提升较大主要系游戏及B站app宣传开支、营销人员增加所致。

我们认为Q3仍将是用户获取旺季，销售费用率或维持，Q4预计有所回落。

Q2净亏损11.22亿元，去年同期亏损5.71亿元，亏幅扩大。

盈利预测与投资评级：由于营销投入加大及游戏表现不及预期，我们下调此前盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为-13.7/-13.3/-12.7元（前值为-7.9/-6.5/-0.3元），我们认为公司目前仍处用户、内容生态及货币化的高速增长期，当前估值对应21-23年PS分别为8.60/5.86/4.19X，维持“买入”评级。

风险提示：政策监管风险，用户增长不及预期，商业化不及预期。