中银国际-太阳纸业-002078-加码海外包装纸布局，抢占产业转移先机-180718

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        事件：拟出资6.4亿美元增加老挝公司投资总额，用于在老挝建设  120万吨造纸项目，该项目主要以进口美国废纸和欧洲废纸为原料，建设一条年产量40  万吨再生纤维浆板生产线和2  条年产40  万吨高档包装纸生产线。
        点评
        国内废纸政策收紧，进口量将逐年大幅缩减。自17  年4  月深改领导小组制定的《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，确立了对于固体废物进口“大幅减少、逐步取消”政策方向。18年6  月份，环保部再次确认将实施三年行动方案，力争固体废物进口量逐年大幅削减。废纸由于进口标准的大幅提升，以及额度的严格管控，前16  批进口额度只有1344  万吨，也大幅减少了52%，今年前五月进口598  万吨，同比减少52%。17  年废纸进口2572  万吨，进口依存度达到47%，今年废纸进口缺口预计将达到1000  万吨以上。国内包装用纸回收能力提升有限的情况下，原材料短缺将成为常态。
        海外建厂是最佳解决方案。应对废纸短缺，可以提高海外废纸供应商的分拣能力，达到新的标准，但目前来看难度较大；也可以在东南亚转加工成浆板或者直接生产原纸，但目前东南亚地区产能有限，难以满足国内4900  万吨且以5%增速递增的箱板瓦楞需求，因此需要有能力的纸企新建产能。目前东南亚各国还基本没有限制废物进口的正式政策，国内从东南亚进口废纸做的原纸的关税7.5%，废纸及木浆关税为0%，而目前国废与外废存在1200  元/吨的价差，因此只要东南亚地区没有跟随出台限废政策，东南亚加工出口到国内也有足够的经济性，相对于废纸产地设厂成本更低，或是最佳解决方案。国内玖龙、理文、正隆都已经在17  年完成了越南包装用纸基地的建设，太阳继老挝林浆纸一体化项目后，是国内又一家纸厂去东南亚建设包装用纸基地。
        产业转移促进行业进一步集中。原材料紧缺情况下，对于原料的控制更为重要，一方面国内龙头纸企在削减后的进口废纸额度上占据更多份额，1-6  月占比65%（17  年56%），另一方面，国内废纸政策方向已经确定，产业转移是趋势，在应对产业跨国转移、实现异地扩张方面大厂更有小厂不可比拟的优势，市场将向有能力跨国设厂的少数龙头集中。
        评级面临的主要风险
        东南亚出台限废令、政治风险。
        估值
        公司是文化纸龙头，纸浆自给率达到50%，18  年中国废纸限入政策提升木浆需求，在国际纸浆新增产能有限情况下，国际浆价将维持强势，利好木浆产业链价格上移，我们认为公司的产品单价和毛利率有继续提升的趋势。短期内人民币快速贬值压力释放，三季度造纸逐步进入旺季，看好公司通过对于上游资源的把控，实现盈利能力持续提升。预计18、19  年EPS  为1.08、1.30  元，当前估值仅为8.1X，远低于历史平均，维持买入评级。