中泰证券-志邦股份-603801-海外收购标的差异化，助力大宗业务发展-180718

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        投资要点
        事件：志邦股份发布对外投资公告，全资孙公司澳洲志邦与投资协拟以28.4澳元/股（约141  元/股）的价格通过协议转让的方式购买IJF  Australia23.5  万股股份，获得后者47%的股权，成为其第一大股东，投资总额667.4  万澳元（约3315  万元）。本次收购将完善公司国际化布局，进一步开拓海外市场。
        首度海外扩张，交易估值约13  倍，投资价格相对合理。截止上一财年（2017年7  月1  日至2018  年6  月30  日），IJF  Australia  总资产1,336.69  万澳元（约6638  万元），净资产597.22  万澳元（约2967  万元），营业收入3200.09  万澳元（约1.59  亿元），净利润110.47  万澳元（约549  万元）。本次交易是志邦股份全球化布局的第一步，基于净利润的估值不到13X，相对合理。
        投资标的业务具备差异化，大宗业务发展成熟，项目管控能力优秀。IJF  Australia  主营厨柜、卫浴、衣柜等木质产品，是澳洲领先的家具和装配承包商，专注于公寓、医院、办公室和酒店项目，服务范围涵盖项目设计和装配采购等，对成本、时间、范围和质量的管控成熟，供应链管理能力优异。该标的在澳洲厨柜行业具有54  年的项目管理经验，与当地大型上市房企及总承包商有多年的良好合作关系，具有较高的客户满意度。
        志邦大宗业务起步阶段，该收购对国内业务具备借鉴意义。2017  年志邦股份大宗业务营收3.8  亿，约占总营收的18%，大宗业务拓展卓有成效，已形成成熟的代理商模式和地产战略合作模式，大宗业务拓展卓有成效。本次合作利于志邦股份以澳洲市场的高标准、高要求来提高自身工艺和上游板材供应质量，进一步提升国内大宗业务的管控力和竞争力。
        向IJF  Australia  供货，拓展公司在澳销售渠道，学习领先运营经验。本次投资完成后，公司将成为IJF  Australia  第一大股东，共同进行澳大利亚新市场业务扩张，拓展公司在澳销售渠道，同时学习其领先的运营经验。
        橱衣柜双轮驱动，开店提速多渠道建设效果显现。公司主打高性价比的橱柜品牌，借助橱柜前端优势引流衣柜业务，打造新营收增长点。18Q1  公司经销渠道收入2.9  亿，同比增长41%；直营渠道收入约2800  万，同比增长18.7%；大宗渠道收入3988  万，同比增长20%；出口渠道收入1890  万，同比增长100%。橱柜门店新开50  余家，衣柜门店新开近20  家，后续开店进度将逐渐提速，全年预计橱柜和衣柜各开300  家以上。
        投资建议：我们预估公司2018-20  年实现营业收入29.15、39.10、51.79  亿元，同比增长35.16%、34.14%、32.44%，实现归属于母公司净利润3.08、4.15、5.50  亿元，同比增长35.46%、34.51%、32.75%，对应EPS  为1.93、2.59、3.44  元。我们给予公司2018  年38  倍PE  估值，对应价格73.34  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。