天风证券-盈趣科技-002925-从IQOS的角度来解读盈趣科技-180718

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        我们希望通过解答目前市场上最关注的几个问题，来帮助投资者更好的理解  IQOS  与盈趣科技：
        关于  IQOS：
        IQOS  与一般电子产品的本质区别在于它是一款烟草产品，而烟草的特征是“成瘾性、高消费频次、寡头垄断、政府利税绑定”。近似真烟的口感，更低的有害物质，使得烟民转化率惊人，对其他烟草进行了“颠覆性取代”。
        从菲莫国际的角度来看，公司用低价格设备导入用户，高毛利烟弹增厚利润，尼古丁依赖所带来的“高频率、高粘性消费”才是  IQOS  真正的盈利方式，个性化配件及限量版也为公司设备端销售带来增量收入。
        我们认为  2018Q1  的收入和销量下滑只是暂时性的，原因一是短期来看韩国、乌克兰、罗马尼亚以及捷克等国家和地区的销量有望持续呈现  2  位数以上增速；二是中期来看，菲莫国际有望在近五年内成功获得许可分别进入美国和印度市场；三是长期来看，加热不燃烧类的减害产品（RRPs）将必然逐步替代传统烟草，是全球烟草产业发展的里程碑式产品。
        同时，近  8000  项专利保护也使得同类竞品在短时间内很难超越  IQOS。基于研发深度、专利数量和使用黏性，我们认为在  3-5  年内  IQOS  仍将引领加热不燃烧制品行业发展。
        关于盈趣科技：
        我们认为在短期来看，相对于引入新供应商来压低价格，菲莫国际更注重产品质量与细节的稳定性，盈趣在塑胶件生产部分仍有一定的技术壁垒和优势，仍有可能占据产业链稳定份额。
        另一方面，IQOS  设备并不是菲莫国际的核心盈利点，烟弹销售带来的毛利在  70%以上，远高于设备的盈利空间，盈趣在短期内毛利降幅有限，电子烟板块仍有可能获得远高于其他业务板块的毛利率表现。
        盈利预测与投资建议
        我们预计公司  2018-2020  年净利润为  10.52、13.56、15.27  亿元，EPS  为  2.31、2.98、3.35  元，对应当前股价的  PE  分别为  24、19、17  倍。考虑到公司  UDM模式独特，且受益于  IQOS  使得业绩保持稳定增长，给予  19  年  25  倍  PE，由于菲莫国际及公司  1  季度表现低于我们此前预期，我们下调了公司2018-2020  年增速预期，目标价格由  124.8  元下调至  74.5  元，维持“买入”评级。
        风险提示：销售不及预期；新供应商加入风险；政策风险；汇率风险。