天风证券-奈飞-NFLX.US-18Q2点评：用户增长远低预期，本土海外均临强敌内忧外患，维持“持有”，TP330美元-180718

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        用户增长近5  个季度首次不达预期，盘后跌逾14%
        Netflix  2018Q12  GAAP  EPS  为  0.85  美元（包含8500  万美元因欧元债汇率变动而带来的一次性非现金或有利润），超过华尔街预期的0.79  美元；营收39.1  亿美元，同比增40%，低于华尔街预期的39.4  亿美元以及公司此前指引的39.3  亿美元。本季度总用户数净增长515  万，远低于指引的620  万。其中美国用户净增长67  万，远低于华尔街预期的123  万；国际用户净增长447  万，亦低于华尔街预期的511  万。付费用户方面，Q2  整体付费用户增长545  万，低于指引的785  万，对比去年同期的467  万。Q2  平均付费用户总数同比增26%，ASP  上涨14%，均与上季度持平。其中美国付费用户增长87  万，对比去年同期95  万；国际付费用户增长458  万，对比去年同期373  万。由于用户增长远低预期，盘后跌逾14%。Q2  经营利润率为11.8%，自由现金流为-5.6  亿美元，对比去年同期的-6.1  亿美元。本季度公司推出新剧《迷失太空》，以及《十三个原因》、《小镇滋味》等热门原创剧第二季。
        18Q3  指引：总用户净增长500  万，对比去年530  万和华尔街预期600  万+。美国用户净增长65  万，国际用户净增长435  万。全年营业利润率10-11%。
        本土化剧集打开海外大门，但OTT  市场群雄逐鹿剑拔弩张
        公司将Q2  用户增长不达预期归结为预测方法不完善并认为Q2&Q3  一般为淡季，对全年用户增长尚有信心。另外我们认为世界杯对其的分流影响较弱，鉴于足球并不是美国主流运动之一。未来公司将延续联合有线电视商家进行捆绑促销的策略，在已与比利时有线电视商Proximus、法国的SFRAltice  以及美国的T-Mobile、Comcast  和英国Sky  的合作基础上，新增与西班牙和拉丁美洲Telefonica  以及日本KDDI  的合作。在提升海外渗透率方面，公司继续推出符合当地审美文化的非英语剧集，并针对发展中市场的Android  用户新添“智能缓存”服务以提高用户体验。公司Q2  的丹麦原创剧The  Rain  和巴西原创剧3%第二季在全球均获得好评，Q3  印度首部原创剧Sacred  Games  已经上线，Ghoul  也将在8  月底推出。
        但我们认为促销活动虽然增加可获客渠道，却并不能解决美国OTT  市场临近天花板的根本问题。并且实际上公司新用户获取仍主要依赖直接订购，而非通过第三方渠道。公司在美国本地竞争也日益加剧，前有上升势头迅猛的YouTube、亚马逊Video、Hulu  和苹果的虎视眈眈，后有迪士尼和AT&T加码网络内容投资强势进军。而在海外市场除面临包括亚马逊、苹果、谷歌YouTube  等巨头和德国ProSieben、法国Salto  等国际化竞争对手，公司还需突破如iFlix  和Hooq  等拥有牢固根基的本地内容商。
        重金打造原创内容成本压力不减，稀缺性光环逐渐淡去
        公司将继续承受成本压力，原创内容需要持续投入大量资金以充实产品管线。奈飞预计下半年现金支出将增加，年内自由现金流为-30  至-40  亿美元，内容成本投入将达75-80  亿美元。对比亚马逊的45  亿美元、Hulu  的25  亿美元和苹果的10  亿美元。另外公司过于依赖授权电视节目，17  年约80%的流量来自授权节目。但未来长期授权协议能否达成仍是未知数。我们认为目前公司高估值主要源于其是流媒体领域的首家上市公司，属稀缺标的，但随着美国流媒体竞争进入白热化阶段，稀缺性优势也已不再明显。
        估值方面：我们采用Football  Field  估值方法，使用P/E、P/S、EV/Sales、EV/EBITDA  和EV/EBIT  五种估值方法验证目标价范围在326-402  美元。综合来看，我们认为当前流媒体市场趋近饱和，再加上竞争对手虎视眈眈，公司未来ASP  提升空间不大，且持续高成本投入惹人担忧。我们维持330美元目标价格，维持“持有”评级。
        风险提示：用户数增长乏力，OTT  市场竞争激烈。