太平洋证券-景旺电子-603228-五问景旺电子，陆资龙头不能说的秘密-180718

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        报告摘要
        新增产能能否顺利消化：总量视角来看，下游增速叠加落后产能退出速度带来的需求缺口约是总量的8%。HDI、FPC等各细分领域新增产能对应产值占预计总产值的比例约为2.9%-8.6%，缺口和增量吻合。未来5年下游集中革新条件下，行业供需是总体平衡的。考虑景旺产能紧缺性、前期储备客户、客均可挖掘订单空间，景旺的新增产能消化比较乐观。
        ROE和利润率比同行高的原因：经过拆分测算，ROE高主要是因为净利率高，净利率高主要是因为公司管控直接材料成本能力很强，也很擅长控制制造费用，同时能高效使用人工。公司的固定资产投入回报是最高的，还创新性的解决了PCB生产中固有的7大浪费。
        行业集中度将逐步提高，景旺客户集中度将保持平衡：PCB行业的市场集中度提升主要因为自动化生产模式的运用、下游集中度提高倒逼上游、行业准入门槛提高等。景旺未来的客户集中度总体上不会大幅提升，会保持相对分散的状态。原因：历史上做大的硬板厂客户集中度都是相对分散的；硬板的下游相对分散，很难出现像iPhone一样的需要大型PCB供应商配套主力产能，且相互合作才能顺利供货的爆款应用；现有潜在订单空间大的客户众多，不需要去绑定某些大客户。分散有利于降低风险。
        环保监管趋严对PCB行业和景旺的影响：环保监管直接出清的产能是不多的，但是环保审批会成为PCB厂商扩张的战略资源。根据分析测算，江西项目在处理能力、回用率、投入、排放量等方面有较大的冗余空间。
        投资建议：预计18-20年净利润分别为8.15/11.19/13.86亿，EPS  2.00/2.74/3.40元，当前股价对应PE分别为28.5/20.8/16.8X，给与2018年35X估值，目标价70.0元，给予“买入”评级
        风险提示：下游需求不及预期、扩产进度不及预期