中泰证券-食品饮料行业周思考（第34周）：从收益风险比角度再论食品龙头企业的投资机会-210822

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投资要点调整带来中长期布局良机。

相对角度：食品饮料龙头收益风险比优势凸显。

今年以来，申万食品饮料指数调整22%，所有一级子行业中调整最多。

站在当下，我们认为，食品饮料龙头收益风险比优势凸显。

收益风险比解读：一个公司A，在未来12个月的时间内，假设往下跌15%（风险）就很难往下跌了，而上涨可达45%（收益），那么收益风险比等于3；同样另一个公司B，在未来12个月的时间内，往下跌60%（风险），而上涨可达60%（收益），收益风险比等于1；目前的热门行业或者估值比价贵的一些小票，可能更像公司B，而食品饮料的一些龙头企业，更像公司A，收益风险比更优。

以白酒为例，我们认为高端收益风险比强于次高端，估值比较便宜的子行业龙头优势更大。

绝对角度：未来三年收入复合增速达到15%的消费股龙头，给多少倍比较合理？相较于很多周期和科技行业而言，食品饮料的逻辑可以讲的更长，因此愿意给具备长逻辑景气的行业更高的估值，参照国际龙头公司经验（例如爱马仕爱马仕2013年以来收入增速多保持在高个位数左右，估值仍能达到30~45倍）及近期资本市场的预期，对于茅台/五粮液这样的公司，如果收入未来三年收入复合增速达到15%，在确定性增长比较稀缺的当下，30-45倍PE属于合理估值范围；而调味品龙头的估值会给更高的溢价。

白酒：短期调整更多源于情绪面。

周五白酒指数大幅调整，主要源于当日国家市场监督管理总局价监竞争局召开的白酒市场秩序监管座谈会以及对近期疫情反复的担忧，我们认为监管利于行业行稳致远，板块调整后收益风险比优势凸显。

对于白酒市场秩序监管座谈会，我们从会议内容、历史经验对比进行分析（参照酒业家20210821《资本入酱，亟需降温》一文）：（1）关于本次会议：从会议目的来看，本次会议核心并不是意图打压白酒企业，同时以座谈会的形式召开，主要是听取和收集各参会代表意见，并未做实质性表态，也没有出台实质性政策文件，更不是对某些酒企进行“问责”。

从会议内容来看，本次会议主题是调研当下酒类市场价格和资本“围猎”白酒的情况，主要话题包括如何看待酱酒热、如何规范资本入局、如何维护行业正常秩序等，并不涉及打压价格等敏感话题。

（2）经验对比：2015-2021年，白酒经历了大大小小的政策调控不算少数，然而，并未对产业形成实质性的影响。

我们以2018年为例：2018年1月底，国家发改委价监局在北京召开了白酒行业价格法规政策提醒告诫会，茅台、五粮液被点名作重点发言，并于1月31日发布了《关于组织开展全国烟酒市场价格专项巡查的通知》，要求全国各地开展全国烟酒市场价专项巡查，严厉打击哄抬价格行为、严厉打击价格垄断行为等，确保烟酒市场价格基本稳定。

在该政策发布后，现货市场价格出现了阶段性的调整，但是到了2018年底，名优酒在需求的驱动下，价格再次稳步提升。

本次的会议更多是遏制投机行为，名优酒的需求最终更多还是依靠基本面。

（3）我们认为：近两年酱酒热潮之下行业确有存在部分投机炒作、资本跟风入局的现象，企查查数据显示，目前仁怀市酒类相关公司有13900余家。

其中近30%是在近一年多时间新增的，同时部分无品牌力支撑的中小酱酒出现价格飙涨，很多小众品牌及贴牌基酒一年内涨幅翻倍以上，这种无序扩张和非理性涨价均不利于行业行稳致远。

因此结合上述历史经验分析，监管出手并不会对优质品牌发展造成实质影响，反而遏制投机资本批量的涌入一方面是对行业生态的保护，另一方面使得竞争走向更为有序和可持续，中长期有利于优质产品和品牌的持续胜出。

板块风险释放后收益风险比优势凸显，调整带来优质资产的中期布局机会。

疫情反复的担忧终将散去：首先我们认为，疫情终将过去，展望明年，随着疫情（目前接种疫苗近18亿剂）的控制，消费者信心有望持续修复，餐饮/白酒消费终将恢复正常，消费有望成为明年经济增长的主要贡献。

其次，本次国内疫情主要是8月份出现了一些反弹，主要集中在江苏，河南和湖南等部分省份和区域，涉及到的省份有限，况且8月份是白酒消费的淡季，随着疫情的逐步控制影响有限。

再次，短期的一些冲击刚好完成行业库存风险的释放（参照2018-2019年），明年有望迎来加速的增长。

啤酒：持续关注均价加速提升，理性看待短期销量波动。

本周华润啤酒和重庆啤酒相继发布半年报，产品结构均反映出明显的高端化趋势，均价加速上行。

但在去年Q2销量高基数下，短期销量出现下滑。

根据国家统计局数据，2021年7月啤酒行业产量为383.28万千升，同比下降5.83%。

由于近期疫情反复，现饮渠道短期受冲击，我们预计8月啤酒行业销量仍将受到影响。

但中长期看，啤酒行业总量平稳，高端化加速均价提升，同时成本压力下随着淡季来临，行业有望开启集体提价，更应积极关注均价提升带来的利润释放。

华润啤酒：次高及以上增长强劲，公司高端化发展可期。

公司2021H1实现营业额196.34亿元，同比增长12.8%；实现未计利息及税项前盈利59.13亿元，同比增长111.9%；实现归母净利润42.91亿元，同比增长106.4%。

利润大幅增长主要系：公司出让地块收取初始补偿收益约17.55亿元；销量及均价增长。

（1）销量回归正常，高端化推动均价强劲增长。

2021H1公司啤酒销量为633.7万千升，同比增长4.9%，虽然受局部地区疫情反复影响，基本恢复至2019年同期水平。

2021H1公司啤酒均价同比提升7.5%至3098元/千升，实现强劲增长，主要系高端化成果显著。

上半年次高档及以上销量为100万千升，同比增长50.9%，其中高档品牌喜力和马尔斯绿销量均实现中双位数增长，次高档品牌SuperX销量翻倍增长；受主流细分市场容量萎缩及公司修复产品价格根治肿瘤业务，上半年中档及以下销量同比下滑。

公司上半年持续推出新品，包括超高端产品醴、高端产品黑狮果啤、碳酸饮料雪花小啤汽、国际品牌红爵，进一步丰富产品组合及支持高端化。

由于原材料和包装物价格上升，上半年吨酒成本上升4.0%至1788元/千升，参考历史经验，预计后续将通过价格调整缓解成本压力。

公司继续优化产能，上半年关闭2家工厂，产能利用率从61.6%上升至67.8%。

受益于强劲的均价增长，上半年毛利率同比提升了1.9个pct至42.3%。

（2）费用率控制良好，核心利润快速增长。

2021H1公司销售费用率为16.8%，同比下降了0.1个pct，高端化及销量带来的收入增长消化了费用的上升；管理费用率为8.3%，同比下降2.1个pct，剔除关厂导致的固定资产减值和员工安置费用影响，管理费用率同比下降1.7个pct，管控良好。

还原关厂影响及出让地块的补偿收益，2021H1公司未计利息及税项前盈利为44.03亿元，同比增长43.0%，EBITMargin同比上升了4.7个pct至22.4%。

重庆啤酒：高端化稳步推进，低基数下销售费用率上升。

备考口径下，公司2021H1实现收入71.39亿元，同比增长27.51%；实现归母净利润6.22亿元，同比增长17.16%；实现扣非后归母净利润6.11亿元，同比增长37.81%。

其中2021Q2实现收入38.66亿元，同比增长10.06%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长-20.00%；实现扣非后归母净利润3.21亿元，同比增长-5.94%。

（1）销量增长环比放缓，高端化推动均价提升。

2021Q2公司实现啤酒销量83.88万千升，在2021Q2行业产量整体下滑的背景下同比增长4.75%，环比Q1的53.42%放缓，主要系去年Q1低基数，而去年Q2销量恢复强劲。

2021Q2啤酒均价同比提升5.41%至4515元/千升，环比Q1的3.43%进一步加速，主要受益于高端化。

分档次看，2021Q2高档、主流、经济啤酒收入分别为14.34、18.42、5.10亿元，同比分别增长42.08%、-3.20%、-1.25%。

高档酒的强劲增长，主要受益于国际品牌的增长及乌苏销售渠道的持续扩张，公司新建盐城酒厂下半年将投产，新增13万千升乌苏疆外产能，进一步推动乌苏在疆外市场的发展。

由于成本上涨，2021Q2公司毛利率同比下降0.41个pct至53.08%。

（2）低基数下销售费用率上升，所得税率提升。

2021Q2公司销售、管理、研发、财务费用同比分别+2.61、-1.41、+0.48、-0.35个pct至19.77%、2.79%、1.15%、-0.17%。

销售费用率上升主要系工资薪酬及市场投入增加，去年疫情后公司迅速调整投放节奏，同期销售费用率基数较低，预计今年全年销售费用率将回归正常，高于去年。

管理费用率下降主要系中介服务费减少。

2021Q2投资收益同比减少1.34亿元，主要系去年处置新疆4家子公司取得大额收益。

2021Q2公司所得税率为24.62%，同比提升6.14个pct，主要系重庆地区不再享受税收优惠。

综合来看，2021Q2由于毛利率下降及销售费用率上升，扣非后归母净利率同比下降1.41个pct至8.30%。

中国飞鹤：业绩超预期，高基数下亮眼依旧。

公司2021H1实现收入115.4亿元，同比+32.6%；归母净利润37.65亿元，同比+36.8%。

（1）飞鹤奶粉收入高基数下表现依旧亮眼，市占率稳步提升。

剔除原生态影响，飞鹤主业营收115.2亿元，同比+32.33%。

去年收入高基数下保持高速增长。

根据公司业绩发布会资料，21H1市占率整体为18.4%，分季度看21Q1、21Q2市占率分别为18.5%/18.2%，其中4、5月飞鹤市占率分别为19%/19.2%，6月市占率环比下降主因购物节大促其他奶粉品牌大促导致单月市占率相对低，20Q1、20Q2市占率分别为13.4%/14.5%，同比提升明显。

北方市占率较高地区依然达到15%增速，部分一二线及南方城市继续保持40%以上增长。

根据渠道调研，7月奶粉仍保持25%+增长，库存45天左右。

（2）主业盈利能力稳健，原生态并表贡献利润新增量。

21H1公司归母净利率32.40%，同比+0.78pct。

其中毛利率73.26%，同比+2.31pct，大幅提升主因合并原生态毛利，剔除后飞鹤原有业务的毛利率为71.41%，同比+0.46pct。

销售费用率28.89%，同比+3.66pct（比2019年提升2.53pct），主因今年加大广告+线下活动费用投入（去年疫情特殊背景下费用投入偏低），考虑系主动选择，加速抢占外资奶粉份额，为公司中长期发展奠定基础。

管理费用率5.24%，同比-0.82pct，同时捐赠费用减少共同助推稳定的盈利水平。

（3）线下发力社区拓新客活动，功能性成人奶粉预计9月上市。

中期业绩公告显示，截止2021H1，飞鹤共举办超40w场活动，同比+21%（39w+为线下），获取新客超80w人。

预计2021年共进行约100w场活动，目前公司活动转化率平均达到20%+。

今年3月开始公司在全国大面积地进入社区和终端一起拓客、为终端引流，Q2取得了不错的成效。

新品推广上，公司预计9月推出针对心血管健康、骨骼健康、增强免疫力的3款成人功能性奶粉。

良品铺子：业绩稳健增长，全渠道布局加速。

公司2021年上半年公司实现收入44.21亿元，同比增长22.45%，实现归母净利润1.92亿元，同比增长19.29%。

分渠道来看，21H1公司线上收入增速19.34%，其中预计阿里平台销售额有所下滑，推测增长主要来自于京东平台延续快增，以及社交电商、社区电商渠道快速放量，21H1两者合计贡献收入3.99亿，占线上收入18%，抖音成为仅次于天猫和京东的平台。

21H1公司线下收入增速23.58%，公司门店净增加25家至2726家，新开门店207家，其中直营59家，加盟148家，公司开店策略依然以加盟为主，区域方面华北和西北等新兴市场表现靓丽，此外，公司加大在团购渠道和流通渠道开拓，21H1团购收入同增263.58%，公司全渠道布局日益完善。

长期来看，我们认为公司在线下渠道具备明显竞争优势，加盟模式已较为成熟、可复制性强，同时线上在新兴平台贡献下占比持续提升，全渠道布局加速推进，看好公司在千亿休闲零食赛道上持续提升份额、稳健成长。

西麦食品：高基数效应+商超人流下滑对业绩扰动较大。

公司21H1实现营收5.52亿元，同比+26.65%；归母净利润7954.6万元，同比+0.55%；扣非净利润6509.9万元，同比+3.05%。

（1）高基数叠加商超人流下滑，Q2收入低个位数增长。

公司Q2实现营收2.54亿元，同比+3.06%；归母净利润2657.2万元，同比-39.82%；扣非净利润1816.85万元，同比-50.82%。

分品类看，21H1纯燕麦营收2.78亿元，同比+5.73%；复合燕麦片营收1.58亿元，同比+33.31%；冷食营收8089.38万元，同比+139.78%；B2B业务（主要系给其他食品厂商提供燕麦原材料、半成品、做OEM代工）实现2851万元，+73.5%。

其中Q2纯燕麦收入1.24亿元，同比-18%；复合燕麦7133万元，同比+46%；冷食燕麦3820万元，同比+18%；B2B业务实现销售额1640万元，同比+27%。

Q2收入低个位数增长主要考虑系去年同期疫情特殊背景下，收入高增（增速接近40%），致使基数较高；同时今年商超人流下滑，消费整体偏弱，而公司主要终端渠道以超市类为主，因此受扰动较大。

根据调研反馈，渠道库存较低，8月终端需求环比出现一定改善。

（2）费用投入加大侵蚀利润。

公司Q2净利率10.47%，同比-7.46pct。

其中毛利率42.92%、销售费用率26.66%，毛销差16.26%，同比-7.66pct，主要系去年费用低基数+今年代言人、促销费用投入+江苏工厂职工薪酬费用增加。

管理费用率7.47%，同比+2.25pct，主要是职工薪酬费用率3.32%，同比+1.02pct，考虑主要系新工厂人员费用增加+股权激励摊销所致。

预计H2费用率保持相对稳定，考虑到20Q3-Q4净利率分别为11.6%/6.7%，基数效应削弱，利润增速环比改善可期。

（3）新品发展势头较好，便利店渠道铺设顺利。

公司去年推出的冷食燕麦势头良好，整个市场仍处于高速增长期间。

麸皮、五黑燕麦片等新品都表现出较好的增长势头，目前产能偏紧。

从渠道看，公司从去年年底开始加大便利店渠道开拓力度，目前铺设阶段基本完成，成效初显。

品渥食品：渠道分流影响收入，渠道费用投放侵蚀利润。

公司21H1实现营收6.89亿元，同比+0.97%；归母净利润4425.55万元，同比-34.22%；扣非净利润3054.34万元，同比-51.93%。

（1）德亚保持双位数增长，线上分流对其他品类影响较大。

公司Q2实现营收3.71亿元，同比-9.11%；归母净利润1422.03万元，同比-66.84%；扣非净利润714.81万元。

分品类看，21H1乳品、啤酒、粮油、综合食品和谷物系列收入分别同比+10.86%/-5.01%/-16.74%/-50.83%/-43.63%，市场白奶需求较好，德亚仍保持双位数增长，其余品类主要依托直营渠道，今年KA商超整体人流下滑，同时线上阿里京东被抖音等平台分流明显，因此整体销售疲软。

（2）渠道费用影响业绩，品牌仍将持续投入。

公司Q2净利率3.84%，同比-6.68pct。

其中毛利率32.25%，同比-3.52pct；销售费用率26.54%，同比+5.88pct，主要系今年加大对渠道内的平台费用投入，包括抖音、淘宝直播费用，新兴销售渠道费用投入等，费效比偏低导致销售费用率较高侵蚀利润。

管理费用率2.94%，同比+2.09pct，主因股权激励支付费用1020万元。

预计H2公司将继续投入建设品牌，开拓经销渠道，夯实基础。

8月推荐组合：五粮液、洋河股份、绝味食品、青岛啤酒、伊利股份。

当月内涨跌幅分别为五粮液(-6.51%)、洋河股份（-2.50%）、绝味食品（-4.32%）、青岛啤酒（7.40%）、伊利股份（-0.48%），组合收益率为-1.28%。

同期上证综指上涨0.88%，组合比上证综指涨幅低2.16%。

投资策略：短期调整孕育着布局机会，中长期看好纵度提升下的消费升级。

我们认为近期食品饮料的调整来自于疫情的担忧，政策的过度解读，天气要素等，此类要素主要是短期的冲击，中长期的大背景依旧是消费在GDP的占比有望持续提升，消费升级的大逻辑依旧。

如疫情有效控制，消费的信心也有望大幅提升。

坚定看好纵度提升带来的结构机会，明年国内经济的增量有望由出口拉动变为消费拉动，低基数下有望迎来加速成长，投资机会依旧可观。

鉴于近期食品饮料的股票也出现了很明显的调整，子行业龙头很多都跌到了价值区域，择机布局核心资产。

风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。