国信证券（香港）-天立教育-1773.HK-高速增长的西部地区民办教育供应商-180719

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        天立教育是中国西部地区领先的民办教育服务提供商，主要从事提供K12  教育服务，辅以专为K12  学生及学前班儿童而设的培训服务。目前集团在在中国八个城市营运13  所K12  学校（其中10  间为自有），11  间培训中心(9  间为自有)及4  间早教中心（1  间为自有，3  间为公司向其授权使用天立品牌并提供推荐课程和教学材料）。目前公司旗下K12  学生在校生规模2.1  万人（近三年年复合增速36.3%）；近两年营收及净利润年复合增速亦十分迅猛。集团正计划或于未来三年在四川省成都、达州、合江、德阳及资阳、内蒙古乌兰察布、湖南省湘潭市以及山东省东营开办12  所自有及委托K12  学校，我们相信集团旗下学校规模未来会有巨大的增长空间。
        天立教育在四川省为规模领先的民办教育提供商
        根据弗若斯特沙利文报告，就2017  年的学生入读人数而言，公司为中国西部地区第二大K12  民办学校营运机构，截至2017  年末，公司校网内K12  在校生人数20924  人。目前公司校网比较集中在四川省，现正计划或于未来三年在四川省成都、达州、合江、德阳、资阳及内蒙古乌兰察布、湖南省湘潭市以及山东省东营开办更多自有及委托K12  学校。
        公司旗下K12  学校提供非常优质的教育服务
        高中：2017  年旗下高中毕业生本科录取率及一本录取率分别为95.6%和71.6%，而四川省高中毕业生2017  年本科录取率和一本录取率分别为36.9%和10.6%。
        初中：于2005  年（即泸州天立学校有首届初中学生毕业班之年），公司旗下初中学校其中五名初中毕业生于市级中考中进入前十名。于2016  年，泸州及宜宾市级中考的最高分数考生均来自公司旗下的初中学校）
        小学：公司旗下小学学生于艺术、语言能力及科学创新比赛方面夺得多个奖项（于国家、省及市级的获奖数目分别逾490  项、350  项及380  项）
        过去两年营收和净利润增速迅猛，学费与省内顶级同行比有很大的提升空间
        公司2015-2017  年营收从2.18  亿人民币（下同）增至4.68  亿，年复合增速46.5%；净利润从1845  万增至1.36  亿，年复合增速达272%，远高于上市同行。与四川省内民办学校翘楚成实外教育旗下学校生均学费相比，天立教育旗下高中生均学费不及前者一半，初中生均学费只有前者的63%，虽然当前天立在当地的口碑还有教学质量不及成实外，但我们认为也反映了天立教育旗下学校的生均学费与当地人民对于优质教育愿意支付的学费相比有很大的增长空间。
        盈利预测及估值
        考虑到公司目前K12  学校规模为13  所，正在规划和开发中的学校未12  所，加之公司正在运营中的学校中，2017  年之后成立的学校占比大，我们认为未来两年公司能保持前两年的增长速度，预计2018、2019  年营收增速分别为43.9%和40%，净利润增速分别为54.8%及50%；目前港股上市K12  教育上市公司估值对应2018  年预测PE  平均为36.7  倍，考虑到天立教育高于行业平均的盈利增速，我们给予40  倍2018  年PE  估值，对应总市值约99  亿港币，对应现价有58.6%的上行空间。
        风险提示
        公司未能如规划在其他城市拓展业务；公司未能如过去几年一样每年提升学费；当地出台不利于民办教育（尤其是涉及义务教育阶段）的政策。