国信证券（香港）-中国新华教育-2779.HK-调研纪要-180719

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        中国新华教育是长三角民办教育市场前五大参与者，尽管目前上市公司旗下资产主要只有新华学院及新华学校两间学校，但其于2017  年底收购的安徽医科大学临床医学院（独立学院）为稀缺的医学专业民办本科资源，料将为集团贡献不俗的收入和利润。新华学院自2017  年起成为安徽省仅有的六所无须取得事先批准便可上调学费标准的民办高等院校之一，新华学校也于今年获得此项权利，考虑到安徽省民办本科大学学费偏低和当地较高的经济负担能力，预计未来3-5  年集团旗下学校学费可以10%的年复合增速增长。我们近期与中国新华教育管理层进行了一对一调研访谈，调研内容引述总结如下：
        新华学院毕业生初次就业率94.4%，平均薪酬高于当地水平
        新华学院毕业生薪酬在6000  元人民币（下同）/月以上的占比约20%，毕业生薪酬区间在4000-6000  元/月占比约50%，该薪资水平超越安徽省大部分二本学校毕业生。集团80%的学生就业会选择留在安徽，大部分生源也是来自安徽省内。远高于平均的就业率和有吸引力的薪资水平是学校生源的最大保障。
        未来几年学费上调灵活性高、空间大
        集团旗下新华学院自2017  年9  月起成为安徽省仅有的六所无须取得事先批准便可上调学费标准的民办高等教育学院之一，可以先涨价，然后向安徽省教育厅及物价局备案即可。2017  年9  月，新华学院对新生学费一次性上调25%，从1.2  万涨到了1.5  万元人民币（下同），报到率和报道人数没有受任何影响。2018  年9  月新华学院计划将学费从1.5  万元涨到1.65  万，未来几年维持每年10%的涨幅。因安徽的基数比较低，比如云南有些学校学费在1.9-2  万元/学年，而且安徽其他学校都在涨学费，所以不认为会影响集团学校的招生情况。自2018  年3  月起，新华学校也获得了主管部门的批准可以自主上调学费。由于新华学校学费今年才刚刚放开，今年的涨幅会大一些，计划生均学费上调涨38%，学费区间从每学年5200-7600  元涨至8000-10000  元。
        安徽医科大学临床医学院成为新的利润增长引擎，计划五年内在校生人数翻倍
        2017  年11  月与安徽医科大学订立为期三年的正式协议，以共同运营临床医学院的新校区。据协议，新华教育集团负责于2020  年9  月1  日前提供包括宿舍、餐厅、实验室在内的学校场地、教师及管理人员，于该协议前就读临床医学院的原有学生，安徽医科大负责他们的教育，而新华教育集团有权享有于2018/2019  学年及以后所录取学生有关的学费、住宿费等，并负责新校区的运营。安徽医科大学每年有权收取2018  年起三个学年度招收的学生20%作为固定管理费，直至该等三批学生毕业为止。三年后临床医学院会申请脱离安徽医科大学，由中国新华教育集团全权负责营运并享受所有权益。公司预计5  年内将安徽医科大学临床医学院做到10000  人规模，目前该校在校生人数约5000  人。2017  年临床医学院没有招生，今年重启招生计划，计划的学额是600  人（处于过渡期，所以第一年学额不多），在集团介入前，安徽医科大学临床医学院过去三年每年招生1200  人左右。临床医学院新校区将于2019  年9  月投入使用，管理层表示2019  年计划招生1500  人，经过三年达到每届招生2500  人问题不大。临床医学院目前生均学费14000  元人民币（下同）/年，该校约一半学生是临床医学专业，一半是药学和护理学等，临床医学5  年制，药学和护理学专业的学费比临床医学低1-2  千元/年。由于目前还处于过渡期，今年不打算上涨学费，未来涨价空间是很大的。
        并购计划是每年至少收购一所学校
        并购方面，计划每年至少完成一所学校的并购，对象以本科为主，在校生人数规模在5000-10000  人左右。并购标的主要看增长空间，倾向于收购利润率低一些的，有提升空间。省外收购的话会综合考虑人口因素、本科毛入学率、经济发展水平等。
        现价仅19x2019  年预测PE，属于较低估水平
        受益于安徽医科大学临床医学院并表和学费提升，我们预计未来三年公司营收增速分别为16.76%、15.83%、17.5%；净利润增速分别为27.78%、14.86%、16.31%。目前股价对应2018、19  年预测业绩PE  分别为22x、19x，考虑到业绩预测并未包含并购因素，我们认为高等教育行业在快速整合期和并购预期下，可给予25x  19  年预测PE，对应现价有29%上行空间。