东兴证券-中国飞鹤-6186.HK-业绩再超预期，第二曲线值得期待-210822

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公司业绩再超预期。

2021年半年报：公司总收入115.44亿元，同比+32.59%，归母净利润37.40亿元，同比+35.85%。

毛利率73.26%，同比提升2.32pct，环比提升0.76pct。

剔除原生态牧业，公司收入同比增长33%，净利润同比增长34%，毛利率71%。

疫情期间加大品宣力度，销售费用率增加，为第二曲线业务打下基础。

公司H1销售费用率28.89%，同比提升3.66pct，主要是因为去年疫情公司线上活动较多基数更低，且今年增加了线下活动的投入。

公司上半年线下活动超40万场，由于母婴店客流受疫情影响，公司走入社区，创新地开拓了社区活动，进一步拉近和客户的具体，并为未来开拓儿童粉和成人粉业务打下基础。

高端及有机维持高增长，星飞帆增速略回落，毛利率平稳。

公司毛利率提升主要得益于去年末收购原生态牧业获得上游奶源降低原材料成本。

剔除此影响，公司毛利率变化不大。

今年上半年，公司超高端星飞帆销售收入58.54亿元，占公司总销售收入51%，毛利率由79%继续提升至80%。

星飞帆增速24%，不及公司收入整体增速，在公司产品销售占比略有下降；有机婴配粉销售收入达到12.24亿元，同比+73%，占收入比重10.58%。

超高端奶粉整体占比从去年同期的60%下降至58%，而高端婴配粉增速53%，占比由去年的28%提升至33%（高端统计口径有所变化也是原因之一）。

虽然星飞帆增速略低，但有机粉和高端粉的增速较高，因此公司整体毛利率平稳。

第一曲线一贯优秀，第二曲线初露峥嵘。

截止6月末，公司婴配粉市占率进一步提升至18.4%。

公司市占率持续提升印证了其优秀的管理能力，公司2023年30%的目标市占率可期。

第二增长曲线方面，预计今年9月推出成人奶粉，注重提高免疫力、心血管健康和骨骼健康；羊奶粉小羊妙可系列预计今年10月份上市；儿童奶粉行业增速33%，公司上半年收入约11亿元，增速90%，其中茁然增速800%，远超行业增速。

截止H1，公司所有四段奶粉在儿童粉市占率达到16.3%。

虽然四段奶粉在公司收入占比较低（约10%）但根据公司规划，预计到2028年，儿童奶粉和成人奶粉的业务占比将达到50%。

疫情和疫苗接种给公司未来1-2年业绩带来更大的压力。

我国婴配粉市场因出生率下降而自19年便开始出现销售量的下降，但由于市场整体呈现高端化趋势，因此销售额仍然略微增长。

但今后两年两个重要因素会对出生率造成影响从而使得婴配粉销售额整体下降：1、疫情；2、疫苗。

2020年上半年疫情较为严重，对2020年下半年以及2021年上半年的出生率造成扰动，但公司一段奶粉占比相对较低，因此对今年H1财报影响不大。

不过，2020年第四季度，尤其是最后两个月的出生率受疫情影响最大。

而公司三段奶粉占比最高，出生率下降给公司带来的影响在一年左右的时间体现得最为明显，因此我们推测今年四季度公司压力会较大。

另外，今年一季度开始各地快速提升疫苗接种率，由于多数人打疫苗后会推迟3-6个月受孕，预计疫苗的接种主要影响明年的出生率，进而影响2023年公司三段奶粉的销量。

不过随着三胎政策的推出，以及未来配套政策的陆续落地，我们预计2023年能够看到三胎政策带来的出生率的好转，一定程度上形成对冲。

盈利预测与评级：虽然婴配粉市场整体压力较大，但公司管理优秀，品牌力逐渐增强，市占率持续提升，高端及超高端奶粉高速增长，且第二曲线发展强劲，因此，我们基本维持原盈利预测及评级。

预计2021-2023年公司归母净利润分别为73.59、88.57、104.44亿元，对应EPS分别为0.82、0.99、1.17。

当前股价对应PE分别为17.43、14.48、12.28倍，给予“推荐”评级。

风险提示：出生率快速下滑；行业竞争加剧、价格战；产品安全、质量突发事件。