天风证券-利率债市场周报：货币财政会如何配合？-210822

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策略展望：从2018、2020年央行与财政部的争论我们可以看出：一方面国内外宏观压力较大，另一方面在既定的宏观稳杠杆背景下，财政预算和收支管理也在强化。

这使得一段时期以来，货币政策除了要考虑总量问题，还要考虑结构问题，创设了一系列结构性工具。

此外，央行还需要考虑防风险和补资本。

货币政策为此承担了越来越多元的宏观调控职能。

央行一系列行为可能导致货币多发，从而影响货币政策本身的效果。

因此，从2018年走来，站在央行角度，配合宏观政策履行宏观调控职能责无旁贷，但是央行有自己的诉求，这个诉求就是，财政与央行可以协同，但是要管控货币（注意是货币而不是基础货币）。

而从2015年开始地方债发行以来财政货币又是如何配合的呢？央行配合财政本身有一个渐进的过程，财政部自身也在观察和调整地方债发行政策，同时央行逐步配合，但是这个配合的结果是政府债券顺利发行，2017年以后发行延期、取消或流标情况没有再发生便是最好的印证，但是利率表现可能并不尽如人意。

这说明央行眼中的配合和市场眼中的配合有一定区别。

回到当下，按照7月政治局会议的部署，全年专项债额度需要发行完毕，央行明确前瞻操作，结合历史观察至少在数量上，央行会基本对冲政府债券的发行压力。

但同时，央行会控制货币规模，也就是管好货币总闸门，其中关键是超储和资金价格。

这样就可以实现既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积，保持银行体系流动性不松不紧、合理充裕。

从利率走廊角度考虑，央行维持货币不松不紧，合理充裕，那么在管控好超储的同时，大概率会呈现一个结果，就是资金利率存在一个明确的下限，这个下限是什么位置？以R007为例下限大概在1.8%附近。

央行会前瞻，也会言行一致，但还是需要准确理解和把握政策含义。

毕竟，我们现在所看到的各种经济的困难，并非都是预期外的（从政策当局角度考虑），而且政策也在跨周期设计中体现了前瞻性，那么后续的问题不是在于是否配合，二是如何配合的问题。

按照我们的逻辑推演，展望下半年，对于地方债发行带来的供给和MLF大规模到期压力，预计央行会进行充分的流动性对冲，但是总体上还是量宽价平，不漫不溢，因为要维持常态操作，管好货币总闸门，所以政策利率未必会调整，同时资金利率可能还是会维持一个下限，这个下限预计与此前的位置基本一致。

就此，我们认为下一阶段的十年国债可能就是在2.75%-3.15%之间。

风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。