光大证券-地素时尚-603587-2018年半年报点评：线上渠道表现亮眼，中高端女装龙头增长稳健-180719

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        ◆18H1  收入同增9%，净利同增23%，房产诉讼解决冲回坏账增厚利润
        2018  年上半年公司实现收入9.71  亿元，同增8.81%，归母净利3.36  亿元，同增23.07%，扣非净利2.43  亿元，同增1.73%，EPS  为0.99  元，每10  股派息10  元（含税）。扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降、销售费用率升，低于净利主要由于17  年因房产诉讼计提的资产减值损失于18H1  冲回，增加利润总额7538.10  万元。
        2013-2017  年公司收入增速分别为47.86%、32.73%、4.39%、-1.96%、7.18%，净利增速分别为66.14%、59.04%、8.81%、3.80%、-8.09%。2015-16年受渠道调整、店效增速放缓等影响，公司收入增速持续放缓。2017  年公司渠道调整到位，收入增速回升，但受房产诉讼计提资产减值损失、低毛利率电商收入占比提升等影响，净利同比出现下滑。2018Q1-Q2  收入分别同增6.27%、11.82%。
        ◆各品牌收入均实现同比提升，线上渠道收入快速增长
        分品牌来看：2018  年上半年女装品牌DAZZLE（DA）、d’  zzit（DZ）和DIAMOND  DAZZLE（DM）分别实现收入5.63  亿元、3.14  亿元、8194.53  万元，同增9.30%、5.86%、13.75%，男装品牌RA（2017  年下半年成立、目前仍在起步阶段）实现收入860.19  万元。与2015-17  年各品牌收入增速相比，2018  年上半年DA  收入增速提升，主要由于线上收入快速增长，且经销商收入增速提升；DZ  收入增速有所收窄，主要由于直营收入增速放缓；DM  收入增速提升主要受益于经销收入增速加快。
        分渠道来看：2018  年上半年线下线上渠道分别实现收入8.53  亿元、1.16亿元，同增3.22%、82.08%，其中线下直营、经销分别实现收入4.44  亿元、4.09  亿元，同增2.60%、3.91%。1）线下门店数量方面，2018  年6  月末公司共有门店1056  家、同比外延增6.77%，其中直营店397  家，经销店659家。2）线下店效方面，新开店数量较多导致店效略有下滑，2018H1  平均店效为80.78  万元，同降3.33%。3）线上方面，公司加大对电商渠道投入，新品占比提升，并上线微商城，带动电商收入快速增长。
        ◆毛利率降，费用率增，库存周转保持较高水平
        毛利率：2018H1  毛利率同降0.60PCT  至75.47%，主要由于参与商场折扣活动增多、经销商提货折扣加大所致。其中女装品牌DA、DM、DZ  毛利率分别为75.75%（-0.43PCT）、79.78%（-2.89PCT）、73.79%（-0.69PCT）。
        分渠道来看，直营、经销、电商渠道毛利率分别为79.45%（-0.25PCT）、70.58%（-1.71PCT）、78.11%（+2.07PT），直营渠道因参加商场折扣活动较多、经销渠道因公司给予部分经销商折扣优惠导致毛利率下降，电商渠道新品销售占比增加带动线上毛利率提升。
        费用率：2018H1  期间费用率同增1.55PCT  至38.46%，其中销售费用率同增1.02PCT  至31.65%，主要由于店铺租金、装修等费用上升以及销售人员薪酬增加；管理费用率同增0.47PCT  至7.42%，主要由于研发投入加大导致研发费用提升；财务费用率同增0.06PCT  至-0.61%，同比基本持平。
        其他财务指标：
        1）18  年6  月末公司存货总额为2.70  亿元、较年初增长5.89%，主要为：a）公司门店数较年初增加1.73%，对应存放在店铺的库存增加；b）电商渠道增加新品备货；c）17H2  推出男装品牌RA  增加产品备货。18H1  公司存货/收入为27.78%、去年同期为25.97%，存货周转率为0.91、较17H1的0.92  略有下降。公司库龄结构较为健康，库存周转保持较快水平。
        2）18  年6  月末应收账款较年初增加5.80%至5840.18  万元，主要为公司直营百货商场店及电商销售规模增长。
        3）18  年上半年公司资产减值损失为-5417.10  万元，去年同期为1518.95万元，主要由于房产诉讼结束、子公司瑞域服饰向安科公司购买房产完成过户，公司冲减资产减值损失7538.10  万元。
        4）18  年上半年经营活动净现金流同降10.15%至1.82  亿元，主要由购买商品、接受劳务支付的现金以及支付职工的现金增加所致。采购额增加与公司的渠道拓展有关。
        ◆多品牌扩大客户覆盖，品牌形象、设计及渠道等方面树立成长优势
        公司是国内知名的时装品牌集团，以中高端女装为主，目前拥有“DAZZLE”、“DIAMOND  DAZZLE”和“d’  zzit”三大核心品牌，分别定位中高端女装、高端女装和中端潮流女装市场，对女装不同细分市场进行覆盖。2017  年下半年公司推出男装品牌“RAZZLE”，丰富品牌矩阵，扩大覆盖人群。
        经过多年积累，公司品牌形象及设计风格得到市场及专业人士认可。据欧睿统计，2015  年公司“DAZZLE”品牌位列中高端女装零售额第三名。2015年“DAZZLE”品牌获得中国服装协会颁发的“最佳风格女装品牌”奖，“d’zzit”品牌被上海市名牌推荐委员会推荐为“上海名牌”。截至2018  年6  月30  日，公司共有179  位研发设计人员，2018  年上半年研发支出为2923.70万元，同增37.70%。持续的设计研发投入及设计的创新性和原创性确保公司品牌获得更多消费者认可，未来有望推动店效恢复增长。
        公司营销渠道基本覆盖全国发达区域，主要位于中高端的商业物业，与北京SKP、久光、王府井、银泰等高端百货及新鸿基、恒隆、华润、万达等商业地产集团建立合作关系。2015  年后公司对渠道进行调整，优化门店结构，2016  年门店数量同比下降5.61%至992  家。2017  年经销、直营调整基本结束，门店数量均企稳回升、2018H1  保持增长，预计未来公司继续拓展渠道，门店数量保持个位数增长。2015  年后公司电商收入快速增长，2018H1增速提升，预计全年有望保持60%以上快速增长。
        ◆专注服装业务，定位稀缺具有赛道优势，中高端女装龙头增长稳健
        我们认为：1）2017  年中高端女装消费回暖，公司渠道调整到位，收入恢复增长。2018  年公司线下渠道稳步扩张，下半年电商活动较多、线上有望保持快速增长，预计未来公司收入稳步提升。2）2018  年参与商场活动、增加经销商折扣影响毛利率，考虑到下半年受电商促销等影响，预计毛利率仍会小幅下滑。子公司房地产诉讼落地冲减资产减值损失，增厚18  年利润。3）库存管理方面，公司积极探索供应链信息化管理，建立采购、物流、仓储等部门信息平台，提高供应链反应速度；2018  年初公司上线全渠道项目，线上线下实现库存共享，加快存货周转。
        公司定位中高端市场，线上线下渠道持续扩张且注重店效提升，内生外延有望带动业绩增长。由于公司收入回暖力度超此前预期，我们上调2018-20年收入预测至21.36/23.96/26.85  亿元（前值为20.68/22.80/25.53  亿元），由于直营促销、给予经销商折扣力度加大导致毛利率下降幅度较大，维持EPS  预测为1.57/1.81/2.09  元，对应18  年25  倍PE。我们看好公司专注于中高端服装主业，不断强化品牌优势，且品牌定位中高端年轻女性群体且产品风格较为稀缺、具有赛道优势，首次给予“增持”评级。
        ◆风险提示：渠道拓展不及预期、新品牌建设不及预期、行业复苏出现反复、次新股波动风险较大等。