华泰证券-关于周五三大监管机构发布的重要政策文件点评：信用收缩边际放缓，修复风险偏好-180722

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        信用收缩边际放缓、流动性改善，助于修复市场风险偏好
        三大金融监管机构同一天连续发文，我们认为非标业务约束边际放宽、可发行老产品投资新资产、金融机构自主安排整改等是主要的边际变化，虽然去杠杆进程仍将继续但节奏将放缓、力度有所减小，信用收缩边际放缓，流动性将得到边际改善，助于市场风险偏好修复。建议关注金融、周期和以次新股为代表的新经济，但中美贸易冲突等外围不确定性、宏观经济下行风险仍较大的情况下，A  股或以估值修复为主。
        边际变化一：非标业务约束边际放宽
        本周五，央行、银保监会、证监会相继发布资管新规指导意见和配套细则。我们认为重要边际变化之一是非标业务基础设施重建，主要体现在：一方面公募产品可投资非标但需符合期限匹配等监管规定，另一方面MPA  考核参数将适当调整以支持其回表，银行可发行二级资本债补充资本，对于难以回表的非标也将特殊处理。新增非标累计值占社融的比重从2017.01  高点回落至2018.06  的-13.8%（接近2006  年以来低点），我们认为非标收缩下行空间明显减小，非标约束边际放宽则一方面利于减缓理财业务整改压力，另一方面也利于缓解优质中小企业等融资压力和流动性问题。
        边际变化二：老产品可投资符合条件的新资产，公募理财可投股票等
        边际变化之二是明确金融机构可发行老产品投资符合条件的新资产（重要领域、中小微企业融资等），但产品仍需在过渡期内到期，且主要投向短久期资产（到期日不得晚于2020  年底）；公募理财也可投资非标、股票等，且销售门槛降低，销售起点从5  万元降低至1  万元。我们认为这有助于减轻金融机构负债端资金筹措难度，另一方面也助于增加资产端流动性，并利于继续打破社会资金对银行理财产品的“刚兑”依赖；同时，理财资金可进入股市还有望为A  股市场带来一定的增量资金，利于市场风险偏好修复。
        边际变化三：金融机构可自主有序安排整改计划
        重要的边际变化之三是整改计划更加灵活、更具弹性，金融机构可自主有序安排整改进程而并不要求逐年整改三分之一存量业务。本轮去杠杆以来，伴随同业存单、表外理财等纳入MPA  考核，中小银行等面临较大缩表压力，中资小银行总资产同比、对中央银行负债同比从16Q3  的28.56%、115.77%下滑至17Q4  的15.37%、0%。我们认为这有助于减轻金融机构尤其是中小型商业银行整改压力，缓解对实体经济和资本市场冲击；但中长期看也将导致金融机构分化，龙头公司凭借主动管理等将实现强者更强。
        边际变化四：封闭期在半年以上定期开放式资管产品可按摊余成本计量
        边际变化之四是新增封闭期在半年以上定期开放式资产管理产品、银行现金管理类理财产品按摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5  倍。资产新规以来，净值型理财产品面临发行较难的困境，我们认为以摊余成本计量可避免市价法计量导致的波动加大等问题，助于产品净值稳定性、引导投资者长期投资，预期收益型理财产品延续有助于缓解银行等金融机构理财转型压力。
        流动性边际改善、风险偏好修复，金融、周期、次新股有望受益
        我们认为去杠杆进程仍将继续但节奏和力度有所放缓、紧信用得到缓解，市场风险偏好有望修复。我们认为过渡期内金融机构自主性提升、产品可续作投资新资产，金融板块有望受益；稳信用、货币边际宽松叠加扩内需对冲，优质中小企业等融资问题将缓解，建议关注受益宏观流动性改善的周期股以及受政策和信贷支持的新经济（次新股为代表）。但中美贸易冲突等外围不确定性、宏观经济下行风险仍较大下，A  股或以估值修复为主。
        风险提示：中美贸易冲突继续升级导致宏观经济大幅下行；流动性边际放松不达市场预期风险。