光大证券-老百姓-603883-并购点评报告：并购加速江苏布局，保持快速扩张节奏-180722

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        事件：
        2018  年7  月19  日，公司公告拟以自有资金收购无锡三品堂55%股权，收购价格为3300  万元，收购标的17  年PS  为1.52。同时，公司公告拟注册发行不超过10  亿元中期票据，期限不超过3  年。
        点评：
        ◆收购无锡三品堂，持续强化江苏布局
        无锡三品堂现有24  家直营门店，其中12  家有医保资质。三品堂门店主要分布于无锡市区（全国GDP  城市排名第13，城区人口366  万）和县级市宜兴市（百强县第九，人口125  万），区域经济发达，地理位置优越，预期未来有较大发展空间。公司此前已通过并购万仁、百信缘、德修堂、百佳惠苏禾、新普泽等连锁布局江苏市场，目前已覆盖南京、常州、扬州、苏州（含昆山）、常熟、镇江、南通（含海门）和泰州等城市，累计收购门店数达378家，收购当年营收合计9.83  亿元，当年收购平均PS  为1.07。目前江苏市场是公司第二大战略市场（仅次湖南），其中18  年1-7  月公司多个江苏地区收购标的有望在18  年贡献4~5  亿元收入（备考，非并表），预计18  年公司江苏市场整体含税收入可达18  亿元，有望超过南京医药国药，和益丰一同成为江苏地区最大的两家连锁药店。
        ◆三品堂销售基础好，利润仍有较大提升空间
        三品堂单店平均经营面积为121m2，略低于公司中小店平均面积，说明该收购主要以加强苏南布局密度为目的。三品堂单店平均营收为164  万元（不含税），明显高于公司中小店单店含税销售额（130  万元），但17  年三品堂净利率仅为0.4%，单店净利润不足1  万元，说明三品堂销售基础较好，但利润端存在较大提升空间。预期通过公司规模化采购、导入优势品种和加强费用管理等措施可以帮助快速提升三品堂效益，参考三品堂过往财务表现和业绩承诺情况，预期三品堂19-21  年含税销售额可做到7637/8783/10100  万元，净利润可做到330/363/399  万元，增厚公司归母净利润不到1%。
        ◆发行中票有望降低财务成本，保证持续扩张能力
        中期票据有望帮助公司在当前较高的财务成本环境下降低财务成本，减少财务费用对公司利润的侵蚀。而融入的10  亿资金将帮助公司持续加码扩张，在药店整合集中的大潮下占据有利地位。
        ◆18Q1  新建门店超预期，预计基准增速持续向上
        公司18Q1  新增直营店355  家，关店11  家，预计并购门店约190  家，自建门店约165  家，略超预期。自17Q4  起，公司新建门店增速和占比明显提升，营收增速也逐季提升至18Q1  的28%，我们判断公司正进入密集开店强化区域垄断力的战略发展期，预计全年新建门店将持续加速，新建比有望提升至60%以上，基准增速向上拐点逐步确立。
        ◆并购加速江苏布局，保持快速扩张节奏，维持“买入”评级
        考虑并购尚未落地，我们维持18-20  年EPS  为1.66/2.18/2.82  元，现价对应18-20  年PE  为48/37/29  倍。公司借并购加速江苏布局，加大布局密度，继续保持快速扩张节奏。公司作为稀缺性的全国性布局药店龙头，基准增速有望持续提升，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        并购整合不顺导致商誉减值风险；新建并购速度不达预期风险。