国金证券-完美世界-002624-公司深度研究：左手腾讯，右手Valve，“内容为王”时代左右逢源的游戏王者-180723

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        投资逻辑
        手游行业切换至“内容为王”，完美世界迎来春天：随着流量红利的耗尽、玩家成熟度的提升，中国手游市场正式进入“内容为王”的时代。完美世界从端游时代就以自研能力强、内容质量高著称，不但拥有大量经典  IP，还拥有主机平台的强大创新团队，实现了“全平台、全品类”覆盖。在买量时代，完美不是最强的；在内容时代，完美迎来了真正的春天。
        “完美  +  腾讯”是各取所需的强强合作：2018  年，腾讯的手游发行市场几乎形成一家独大之势。我们认为，腾讯虽有流量优势，但是在  RPG、卡牌领域缺乏优质产品，而且能够利用数据、为合作伙伴赋能。腾讯代理的《完美世界》手游有望成为年度爆款，而《云梦四时歌》将是意义深远的探索。
        Steam  中国的战略意义大于短期意义：完美世界宣布代理  Valve  旗  下  的Steam  中国游戏发行平台。我们预计，这一举动在  1-2  年内业绩贡献有限，但是有利于强化品牌形象、加强与国内外独立开发商合作、获得市场数据。
        影视业务坚持精品路线、平稳发展：在剥离院线业务后，我们预计公司影视业务将坚持精品化、稳健发展的道路。视频平台的内容投入仍在高速增长，公司电视剧业务将持续受益，电影、综艺也不缺乏优势产品。
        投资建议
        2018-19  年是完美世界手游上线的高潮期，而且主机、端游团队还在培植新IP、新玩法。递延收入是游戏公司业绩的“蓄水池”，而完美世界的递延收入比例高于大部分同行。公司已公布  2018  年上半年业绩预告，归母净利润预计同比增长  7.3-26.3%。我们预计  2018-20  年公司游戏收入复合增速为21.2%，总收入复合增速为  15.3%，归母净利润复合增速为  26.6%
        基于21  倍  2019年  P/E（1.0  倍  2019-21  年  P/E/G），赋予完美世界“买入”评级和  38.50  元目标价。这一估值水平高于  A  股游戏行业的平均值，因为我们认为公司增长的可持续性和确定性都高于同行平均水平。
        风险因素：游戏延期或不达预期风险，监管风险，海外市场风险。