华创证券-上海机场-600009-重大事项点评：免税招标落地，提成比例符合预期，强化公司非航业务增长逻辑，维持目标价70元，强调“推荐”评级-180722

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        事项：公司公告浦东机场免税店项目中选情况
        1)确认日上免税行（上海）为浦东机场免税店项目中选人，中选价格：合同期内保底销售提成总额410亿元，综合销售提成比例为42.5%。
        2)项目包括浦东机场T1、T2航站楼和卫星厅等进出境区域，预设合同自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始，卫星厅自启用日起始。
        .  提成比例符合预期，事项落地奠定公司未来非航增长基础。1）42.5%的提成比例符合预期。我们在7月9号发布公司深度报告，认为参考首都及白云，上海机场免税扣点或提升至40-45%区间，42.5%的提成比例落在此区间内。2）奠定公司未来非航增长基础，保底提成对应年均提成的复合增速达11%。2017年公司非航业务收入43.38亿元，占比53.8%，其中免税收入25.3亿元，占非航业务收入的58%，是公司非航业务的重要贡献来源。此次免税合约含T2航站楼7年，T1航站楼4年以及卫星厅预计6年合约，410亿元的提成销售额，考虑预计2019-21T1免税合计159亿元销售额，56亿提成，则2019-25年公司累计可获得提成466亿元，年均66亿元，相当于2017年的260%，复合增速11%。3）新扣点下，预计2019年T2提成收入较18年可增长36%。预计2018-19年T2免税销售额分别为55.5及68亿元，年均增速22%，按照新扣点率，2019年提成28.8亿元，较2018年测算21.1亿提成增加36%。4）T1航站楼2022年后提成比例升至42.5%，我们预计此前为38%，2022年T1营收61.2亿元，则4.5%的扣点提升对应利润2.8亿元，相当于2017年净利润的7.5%。
        .  销售提成总额仅为保底，实际销售或超于此。1）2018年国际旅客增速是亮点。2018年1-6月，浦东机场旅客吞吐量同比增长7.5%，其中国内3.7%，国际及地区同比11.6%。在国内控总量调结构背景下，浦东机场时刻或优先保障以及开通国际航线，我们假设浦东机场2018-2020年国际线旅客增速维持11%左右，2021-2025逐步降至5-8%的增速。国际旅客占比将由2017年的50%提升至2020年的54%以及2025年的56%。2）人均消费有提升空间。2017年上海机场人均非航收入61.97元，为世界先进机场的30-60%，（新加坡、香港、法兰克福人均非航分别约110、140及220元）。国际旅客2017年人均免税贡献217元，假设2018-2020年是人均免税贡献快速增长期，年均增长10%，之后降至3%，则2020  人均整体非航贡献90元，接近新加坡当前水平。3）2018-25年免税提成预期年复合增速14%。前述假设下我们测算2019-20年浦东机场销售额增速均为22%，之后至2025年为8%，新合同区间内销售额为465亿元，超过保底13%，加上T1前3年56亿元提成，累计521亿元，料2025年当年可达到99亿元，对应2018-25年复合增速14%。
        .  盈利预测及评级：维持目标价70元，强调“推荐”评级。
        我们测算公司2018-2020年净利润分别为46/55/64亿元，对应PE分别为26/22/19倍。鉴于机场盈利模式的稳定性以及上海机场非航业务的快速增长，维持目标价70元，对应19年25倍PE，强调“推荐”评级。
        .  风险提示：市内免税店开设或对机场免税形成一定冲击、经济大幅下滑等。