中泰证券-利率品周报：三大文件下的新规变化会扭转趋势吗？-180722

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        投资要点          
        三大文件下的新规变化会扭转趋势吗？  
        首先，整体来看，大的监管框架没有变。新规变化更多是监管力度和节奏的缓和，对于结构性去杠杆的大方向并没有发生变化。其次，最大的利好在于更多细节落地。资管新规中在执行层面需要明确解释清楚的条款越早一步出台，对于银行业务的恢复越有利。同时，文件在老理财产品的压降速度上有所放松，这样存量老产品的规模下滑速度将有所缓和。  
        就新规的几个变化来看，我们认为最有效的利好在于估值方法上的缓和。原本资管新规就没有禁止公募理财投非标，此次只是对这一条款的明确，有助于缓解非标萎缩的压力，但效果有待观察。需要关注：期限匹配上要求依然严格，尽管放松了非标的需求端（公募理财可以投资非标），但供给端的严格限制依然没有得到放松。对于存量非标资产而言，也出现了口径上的松动，但我们预计银行依然存在有序减少非标存量的动力。对于"过渡期内，金融机构可以适当发行一部分老产品投资一些新资产"的放松可能喜忧参半。最后带来银行的一个明显利好是理财产品购买门槛的下降  
        对于下半年市场，我们判断确定不变的有三点：经济依然处在下行趋势当中，新规的调整与其说是"稳增长"，不如说是"防风险"，流动性依然会保持稳定，结构性去杠杆的大方向并未发生变化。而新规调整主要的变化则在于风险偏好较高的资金增量可能有所恢复。目前尚未发生显著变化，但市场预期可能发生变化的在于融资渠道的收紧和银行信用扩张的放缓是否会出现逆转。  
        我们判断短期内信用利差，特别是短久期品种的信用利差，会因为新规调整而出现修复，信用债的配置价值有所提高，而权益市场的风险偏好短期修复也或将使得利率债下行空间受阻；但从中长期来看，我们认为本次监管的边际放松并不改变结构性去杠杆的大方向，只是在底线思维下监管节奏和力度略有缓和，因此无风险收益率依然会趋于下降，我们对下半年的利率债投资价值并不悲观，而信用利差估值修复的幅度也会相对有限，长久期低等级品种仍将出现分化。    
        利率品一周回顾：央行重启净投放，新规落地推高长端收益率  
        上周央行公开市场净投放5400亿元，并续作国库定存。拆借回购利率走势分化，1W利率普遍回落，隔夜利率走势分化。存单发行利率涨跌不一，6M整体以跌为主，1M和3M涨跌不一。存单发行量明显反弹，净融资额大幅拉升。政金债一级招标略有回暖，国债期限利差走扩至46bp。  
        固定收益市场展望：关注新规落地后的市场变化  
        下周央行公开市场有3700亿逆回购到期，需及时关注。国内将公布6月规模以上工业企业利润增速；美国将公布二季度GDP年化环比增速，6月成屋销售、制造业PMI等数据；欧元区、德国将公布6月制造业PMI数据，欧央行将公布利率决议。  
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件