华泰证券-信号与噪声系列之八十三：当前A股的困境与出路-180722

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        监管呵护流动性，汇率贬值依然制约A  股
        7  月以来货币已经出现了一定边际放松的信号，但市场表现依旧疲弱。我们认为其核心还是在于内部均衡（实体经济）和外部均衡（汇率）的米德冲突。2017  年以来，随着资本市场一定程度上的放开，汇率与A  股的相关性显著增强，金融去杠杆（影响实体经济）、人民币汇率贬值（导致外资撤出）两种情况都将对A  股产生负面影响，而未来市场见底的关键还是在于汇率锚出现和实体经济融资的改善。行业配置上继续关注周期突围组合（低估值+机构低配+中报景气），此外，金融去杠杆进入新旧动能转换关键阶段，关注真正的新经济——次新股。
        A  股的两种制约：实体经济下行和汇率贬值取其一
        为应对经济下行压力，7  月货币政策出现了期待已久的放松信号（国库现金定存利率下调103bp、央行指导银行增配AA+级以下产业债等），10  年期国债利率也下行至3.5%左右区间，但市场表现依旧疲弱，我们认为其核心矛盾在于实体经济需求和人民币汇率的两难。17  年之前，由于资本市场开放程度较低，A  股指数与汇率的相关性并不高。但随着近两年来资本市场的逐步放开（包括QDII  额度增加、深港通等），A  股指数与汇率的关联度也越来越强。目前来看，央行选择适度增加汇率弹性，在人民币贬值预期下，我们认为去年以来外资配置较多的蓝筹依然难言乐观。
        去杠杆处于新旧动能转化关键阶段，货币或边际放松
        我们周五发布的金融去杠杆深度报告指出，当前正处在稳健发展与重复投资的分岔口，在新旧经济动能转换完成前，货币政策或有边际宽松但空间有限，有望以针对新经济的结构性宽松为主，以满足政府维持经济增速和压制重复投资的要求。根据日本两次石油危机（1975-1985  年）成功去杠杆的经验，去杠杆可分为三个阶段：去过剩产能—去金融过剩—引导资本向短期高投入低回报、长期高回报率、代表未来有效需求的产业部门投资，完成新旧经济动能转换。我们认为当前国内处在第二阶段末期，产业结构开始调整，高端制造业投资增速正在启动。
        A  股困境与出路：汇率的锚与实体经济资金面的改善
        当前国内经济一方面是资金紧张，企业急需融资；另一方面在美元加息周期以及中美贸易摩擦影响下，汇率受到制约。央行若是货币边际放松，则汇率则有较大贬值预期，导致外资撤出；而若是继续强势金融去杠杆，则经济下行压力进一步加大，两种情况下都将对A  股产生负面影响。周五央行发布资管新规执行通知，大方向不变，明确过渡期细节，边际有所缓和。我们认为，未来人民币贬值的预期仍在，未来市场真正见底的条件：一方面是需要更多的政策信号，才确定汇率的锚；另一方面，货币边际放松的预期需要带来实体经济融资条件的改善。
        继续配置“周期突围组合”，新经济已在崛起途中
        我们自5  月中旬发布的中期策略报告重点推荐周期板块，6  月份以来周期性板块钢铁、机械、石油石化有相对收益。当前，我们认为周期板块低估值+机构低配+中报景气的组合依然具有较高的配置价值，继续配置：钢铁、机械设备、石油石化，短期重点关注银行、地产。此外，当前去杠杆处于第二阶段末期，随着去杠杆深化，未来新旧动能转化成为政策的主要着力方面，我们认为旧治理模式的新经济（创业板）尚处于底部出清的过程，新治理模式的新经济（次新股）已在崛起途中，建议重点关注次新股。
        风险提示：美元和美债利率持续双升；中美贸易摩擦再度升级；市场继续下挫引发股权质押平仓风险等。