东方证券-2018年7月23日债券周评：利率债依然是今年大类资产中首选投资品-180723

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        研究结论
        上周公布经济数据，展望下半年经济走势，存一定下行压力。
        进出口方面，近年来，对美国出口占到中国历年出口规模的18%左右，对美出口贸易差额占到了中国历年贸易顺差的接近60%。18  年前六个月，对美贸易顺差占到了中国贸易顺差的95.8%。下半年中美贸易战将对进出口产生实质性影响。除此之外，2016  年中美两国出口占到全球出口额的22.1%，全球进口额的23.9%。贸易战也将对全球贸易构成负面冲击。
        消费方面，从社会消费品零售总额来看，18  年上半年累计增速下滑至9.4%，实际增长7.7%，均明显下滑。居民部门杠杆率近几年上升明显，17  年年末中国居民贷款占可支配收入的比重接近110%，由于居民部门存量债务规模较大，明显挤压了消费需求。
        房地产投资增速下滑。1-6  月房地产开发投资完成额累计增长9.7%，下滑0.5  个百分点。上半年受益于低库存，以及三四线城市销售热度延续，销售和新开工维持一定增长，但6  月当月增速均有所下行。销售方面，1-6  月商品房销售面积累计增长3.3%，上升0.4  个百分点；6  月商品房销售面积当月增长4.5%，下滑2.5  个点。新开工方面，1-6  月新开工增长11.78%，上升了一个百分点；当月增速下滑5.5  个百分点。下半年一方面由于土地成交价款领先于房地产投资中的土地购置费支出，18  年上半年土地成交增速较上年放缓，土地购置费支出难以持续目前超过50%的增长；另一方面目前施工面积增速已经下降至2.5%，上半年施工建安支出增速也已跌至负增长，下半年房地产投资存在下行压力。
        下半年在消费，房地产投资，净出口均承压的情况下，对财政政策发力的诉求上升。我们对于18  年广义口径下的财政支出（一般财政预算+政府性基金预算）增速进行了测算。一般财政支出由一般财政收入，预算赤字和调用结余三部分组成。一般财政收入包括税收收入和非税收入，主要与名义GDP增速相关。根据我们对经济和通胀的测算，18  年名义GDP  增速预计在10%左右，对应的财政收入增速在10.5%左右。假定赤字和调用结余均按照年初预算，一般财政支出增速预计在7%附近。政府性基金收入以土地出让收入为主，从年初以来土地成交情况来看，政府性基金收入预计维持20%左右增加，加上18  年专项债额度13500  亿元，政府性基金支出规模预计在8.7  万亿。加总两项，18  年广义财政支出增速预计在15%附近，高于17  年。除此之外，财政不排除通过其他方式增加支出。
        在我们之前报告《如果接下来宽财政，利率就一定走熊？——2018  年6  月25  日债券周评》中研究过，历史上财政发力时期，债券收益率并非一味上行，财政政策对于债券市场的影响还应取决于财政政策的力度，效果以及财政与货币政策的搭配。
        货币政策方面，之后预计仍然维持边际宽松。我们认为，这一次财政和货币政策边际宽松，更多的是“托底”，基本面、通胀和货币政策预计仍将利好利率债，利率债依然是今年首选投资品。
        风险提示
        如果通胀超预期上行，将影响我们对利率的判断。