安信证券-建筑行业周报：资管政策利稳社融，基建增速有望修复-180722

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        核心观点：
        ■行业及政策动态：1)2018  年7  月16  日，国家统计局,2018  上半年全国固定资产投资（不含农户）297,316  亿元，同比增长6%，增速比1-5  月份回落0.1%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.3%，增速比1-5  月份回落2.1  个百分点。2)2018  年7  月20  日，中国人民银行，央行发布通知进一步规范金融机构资产管理业务：公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合相应的期限匹配等监管要求；资管新规过渡期内，可发行老产品投资新资产；支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。
        ■本周行情回顾
        本周（7.16-7.20）建筑行业（中信建筑指数）涨幅为+0.54%（HS300  为+0.01%），7  月以来涨幅为-1.68%（HS300  为-0.52%），2018  年以来涨幅为-22.71%（HS300为-13.35%）。本周行业涨幅前5  为亚厦股份（+20.7%）、成都路桥（+18.99%）、苏交科（+11.14%）、镇海股份（+11.03%）、勘设设计（+10.44%）；跌幅前5  为*ST  毅达（-22.42%）、延华智能（-14.13%）、蒙草生态（-11.90%）、汉嘉设计（-10.70%）、*ST  罗顿（-9.66%）。
        从行业整体市盈率来看，至7  月20  日行业市盈率（TTM，指数均值整体法）为11.12  倍，较上周(7.9-7.13）有所回升，年初至今行业整体市盈率下滑近50%，已回落至2014  年9  月市盈率水平；行业市净率（MRQ）为1.22，较上周（7.9-7.13）同样有所回升。当前行业市盈率（18E）最低前5  为中国建筑（5.89）、山东路桥（5.90）、葛洲坝（6.22）、中国铁建（6.32）、蒙草生态（6.92）；市净率（MRQ）最低前5  为中国铁建（0.75）、腾达建设（0.77）、葛洲坝（0.80）、中国中冶（0.81）、安徽水利（0.85）。
        本周(0716-0720)建筑行业指数（CS）涨幅为0.54%，强于HS300（+0.01%）、上证综指（-0.07%）及深证成指（-0.81%），周涨幅在CS29  个一级行业中排于第8  位。剔除停牌公司外，本周建筑行业中61  家公司录得上涨，数量占比50%；本周涨幅超过行业指数涨幅（+0.54%）的公司数量为50  家，占比41%，延续了上周人气修复的态势，亚厦股份、成都路桥、苏交科等公司录得一段时期以来的较大涨幅。同时，本周后半周受到信用修复、流动性边际改善等消息的提振，部分前期跌幅较深的建筑央企及PPP  园林生态公司止跌回升。
        我们认为，今年以来建筑行业整体行情低迷主要反映出市场对于投资增速的悲观预期，即对于建筑行业需求端两大方向基建及房地产在经济发展动能转换，清理PPP  项目、规范地方政府融资行为、资管新规下表外融资的逐步缩减背景下增长边际的递减预期。此预期受到政策变动的影响较大，但在2017  年以来的一年半时间内已得到了较为充分的消化。尽管5  月、6  月基建投资增速达到了近年的低值，我们仍保持对于2018  年下半年投资增速、财政支出力度、企业信用及融资环境边际改善的乐观预期。同时，当前临近2018  年中报披露时间窗口，随着近期部分公司依次披露业绩预报、业绩快报或中报业绩，建议积极关注中报业绩超预期的建筑企业。
        央行及银保监会分别发布重磅文件，稳社融或有助于下半年基建投资增速回升
        据中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会网站7  月20  日消息，为进一步有效防控金融风险、引导社会资金流向实体经济、更好地支持经济结构调整和转型升级、促进统一资产管理产品监管标准，当天央行发布“《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》”（以下简称“通知”），银保监会发布“《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》”（以下简称“征求意见稿”）。
        根据央行“《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》的说明”指出，“通知”主要内容包括：一是进一步明确公募资产管理产品的投资范围；二是进一步明晰过渡期内相关产品的估值方法；三是进一步明确过渡期的宏观审慎政策安排。“通知”明确公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标准化债权类资产（以下简称“非标”），但应当符合《资管新规指导意见》关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管规定。同时，为给予金融机构发行新产品和培育投资者一定时间，“通知”进一步明确，过渡期内，金融机构可以适当发行一部分老产品投资一些新资产，但这些新资产应当优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业的融资需求。同时强调，老产品的整体规模必须控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模之内，所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。而银保监会“征求意见稿”则明确“过渡期结束后，对于因特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经报监管部门同意，商业银行可以采取适当安排，稳妥有序处理。”
        我们认为央行“通知”及银保监会“征求意见稿”的相继发布对于金融机构理解资管新规执行细则具有重要意义，特别是在5  月、6  月信托贷款、委托贷款及未贴现银行承兑汇票等非标融资大幅萎缩导致社融增量大幅下降、实体信用较紧的背景下，上述文件对于资管新规下非标投资、执行节奏和计价方式等此前金融机构已形成悲观预期的重要细节予以明确，对于稳社融具有积极意义。我们在此前的周报中指出，今年以来“严监管+紧信用”及资管新规“表外转表内”政策要求下部分建筑企业融资难度加大，此前较多依赖表外融资的地方融资平台及房地产开发融资规模收缩较多，今年以来基建投资增速的不断下行、尤其5  月及6  月的大幅下滑或与此较大程度相关。如后续社融增量能够企稳回升，特别央行“通知”明确金融机构可适当发行老产品投资新资产，但新资产应当优先满足国家重大工程建设续建项目等要求，有望对于下半年基建投资增速修复打下坚实基础。
        同时据21  世纪经济报道7  月19  日消息，网传央行近日窗口指导银行，将向一级交易商额外提供中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资，对于信用债投资，央行窗口指导显示，对AA+及以上评级按1:1  比例给予MLF，AA+以下评级按1:2  给予MLF  资金，要求必须为产业类，金融债不符合。我们认为若此消息属实，则有利于建筑行业整体信用修复，特别是此前因信用债发行遇冷拖累估值大幅下挫的PPP  龙头民企，其资金流动性及信用问题有望得到显著改善，其估值亦有望迎来修正机遇。
        人民币兑美元汇率再度逼近6.8，建议关注海外业务占比较高的国际工程企业
        据中国外汇交易中心数据显示，截至7  月20  日21  时，境内在岸人民币兑美元汇率维持在6.7652  附近，盘中一度跌至过去一年以来低点6.8149；境外离岸市场人民币兑美元则维持在6.7832  附近，盘中一度跌至年内低点6.8366，同样创下过去一年以来最低点。
        我们在此前周报中指出，人民币汇率变动对于建筑行业的影响主要体现在三个方面：1）直接影响国内建筑企业以美元及其他外币计价资产的汇兑损益；2）如项目以美元报价以人民币为报表货币单位，则人民币兑美元贬值有望增加国内建筑企业海外业务毛利率；3）人民币兑美元贬值有望增加国内建筑企业海外工程报价的竞争力。从国内建筑企业海外业务的占比来看，中工国际、中材国际、北方国际、中钢国际等4  家国际工程企业的占比最高，收入占比均在50%以上；中国化学、中石化炼化工程、中国交建、中国电建、葛洲坝等大型建筑央企的海外收入占比也较高，我们认为将产生一定影响。
        从2018  年初至今人民币汇率变动幅度来看，由于年初至2  月人民币汇率持续上行累计升值3.6%，4  月至今跌幅较大达到8.18%，年内累计变化幅度已达到4.21%（振幅相应达到8.61%），因此上述三个方面的影响或有望得到明显体现。从人民币汇率变化预期来看，我们认为至少可消除2017  年人民币汇率单向上涨形成建筑企业美元计价资产汇兑损失及海外业绩估值的压制，同时汇兑收益将直接增厚利润，直接有利于国际工程企业估值的修复。从2018  年中报业绩预报情况来看，  北方国际预计实现归属于上市公司股东的净利润同比增长53.26%-75.94%，中材国际预计同比增长35%-55%，建议予以重点关注。
        核心观点及投资建议
        尽管5  月及6  月基建投资增速达到了近年的低值，我们仍保持对于2018  年下半年投资增速、财政支出力度、流动性、企业信用及融资环境边际改善的乐观预期。同时，当前临近2018  年中报披露时间窗口，随着近期部分公司依次披露业绩预报、业绩快报或中报业绩，建议积极关注中报业绩超预期的建筑企业。
        ①  关注商业模式、现金流及1H18  中报业绩预期确定性较好的园林生态企业，如【东珠景观】（深耕生态湿地保护，现金流较好，融资空间较大）、【文科园林】（2017  年成功配股，资金优势突出，小公司大战略）、【岭南股份】（园林转型典范，园林绿化+生态环保+文化旅游三业协同）。
        ②  油价上涨趋势较为明确，油气开采服务及化学工程子行业或有望受益于相关石油、石化企业经营景气度提升趋势下的资本开支增加，建议关注【中国化学】等。
        基建类央企已充分反映出市场对于基建投资的悲观预期，后续有望在总量边际变化时迎来估值修复机遇，建议关注【中国建筑】、【中国中铁(停牌)】、【中国铁建】、【中国交建】、【葛洲坝】等。
        ■风险提示：经济下行风险、PPP  推进不及预期、固定资产投资下滑、地方财政增长缓慢风险等。