爱建证券-食品饮料行业周报：休闲卤制品：商业模式的“楚汉之争”-180723

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        投资要点
        一周行情回顾：上周，上证综指下跌-0.07%收2829.27，深证成指下跌-0.81%收9251.48，创业板指下跌-0.55%收1609.55。沪深300  上涨+0.01%收3492.89，食品饮料（申万）下跌-1.95%，涨幅在申万28  个一级行业中排第26  名。食品饮料行业子板块涨跌不一，其中：啤酒板块上涨+3.13%，涨幅最大；调味品板块下跌-3.85%，跌幅最大。个股方面，燕京啤酒（属啤酒板块）上周领涨，上涨+7.85%；安记食品（属调味品板块）跌幅较大，下跌-25.44%。古井贡酒（000596）、中炬高新（600872）、涪陵榨菜（002507）股价创历史新高。
        热点分析：近年来，伴随着居民可支配收入的增长、家庭餐桌+餐饮聚会+闲暇零食/代餐等应用场景的增加，以及新零售+冷链物流/终端的深入蔓延，以鸭脖为代表的休闲卤制品行业呈快速发展之势。目前，资本市场主要有三家上市公司：绝味食品（603517,2017  年3  月A  股上市）、周黑鸭（01458.HK，2016  年11  月港股上市）、煌上煌（002695，2012  年9  月A  股上市），也吸引了广大投资者关注。
        行业成长空间如何？自上世纪90  年代以来，卤制品行业经历了从路边摊、小作坊到头部企业率先实现标准化生产、品牌化营销、连锁化运营的跨越式发展，市场需求快速增长、行业体量稳步扩张。根据前瞻产业研究院《2018-2023  年中国休闲食品行业消费需求与投资战略规划分析报告》，我国休闲卤制品市场零售额由2011  年的457.9  亿元增长到2017  年的919.1亿元，增长速度较快（年复合增速15+%）；2018  年测算约为1155.5  亿元，预判2020  年将达到1235  亿元（Frost&Sullivan  数据），未来一个阶段仍有望保持两位数增长。就细分渠道而言，网络电商增速惊人，2010—2015年复合增速40+%，预计2020  年将达135  亿元，将成为休闲卤制品行业增长最快的销量贡献来源。
        市场竞争格局如何？休闲卤制品进入壁垒不高，独特的口味/风味是赢得消费者青睐、提升复购率/客户粘性的关键，相对差异化的工艺配方是产品力的重点。历史地看，我国休闲卤制品起步较晚，生产工艺、技术装备水平较低，80%以上的企业还处于小规模、作坊式、手工或半机械加工的粗放式经营状态。从Frost&Sullivan  统计数据看（销售额口径，2017  年），休闲卤制品行业CR5  为20%左右，其中：绝味食品占比8.9%，周黑鸭占比5.5%，煌上煌占比2.6%。预判随着大众对食品卫生安全要求的提升、对快销即食品的品牌偏好，叠加连锁经营带来的规模效应、成本优势，路边摊、小作坊、夫妻老婆店等业态/产能将逐步萎缩，市场份额进一步向更具现代生产、营销、管理能力的头部企业集中（更优的客户体验、更低的生产成本、更高的运营效率）。这一趋势已在绝味食品快速扩张进程中得到体现。
        投资建议：休闲卤制品赛道的产品（如鸭脖、鸭翅）异质性不大，但基于商业模式差异带来的渠道差异较大，进而对其未来的营收、利润、现金流产生相应的影响。
        当前，主要是两种商业模式：1、以绝味食品、煌上煌为代表的“直营+加盟”的经营模式；2、以周黑鸭为代表的直营为主的经营模式。具体而言，绝味食品口味上偏向麻辣、散装/散称形态较多，以加盟连锁的方式“跑马圈地”、快速铺向全国，消费客群主要面向普通大众；周黑鸭口味上偏向甜辣、锁鲜盒装较多，以核心商圈直营门店为主要业态，消费客群主要面向中产及以上阶层，具备更高的定价能力、单店营收、毛利率。根据招股说明书数据，绝味食品门店多达7500+家（以中小加盟店为主），覆盖湖南、上海等20+省市、自治区；周黑鸭直营门店700+家，覆盖湖北、北京等10+省市。根据财报数据，绝味食品2017  年营收38.5  亿元，归母净利润5  亿元，毛利率35.8%；周黑鸭2017  年营收32.5  亿元，归母净利润7.6  亿元，毛利率60.9%。
        当前，休闲卤制品行业尚处于渗透率提升的竞争阶段，行业集中度不高，绝味食品、周黑鸭等头部企业均有较大的成长空间。和各自商业模式相适应，绝味食品渠道力更强，线下门店在同行中占据绝对优势（加盟连锁经营模式对供应链管理能力要求很高），有利于快速做大收入端、提高市场占有率；周黑鸭品牌定位更高、辨识度更强，对高阶消费人群或具有更外显的吸引力，从中长期看或享受消费升级红利。
        风险提示：食品安全事件，监管政策变化，其他系统性风险。