天风证券-中国银行-601988-海外业务独领风骚，价值低估的国际化大行-180723

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        国际特色鲜明，海外业务迎新机遇
        海外业务营收、利润贡献大。17  年中行海外营收达  1181.46  亿元，营收占比达  24.45%；海外业务税前利润高达  665  亿元，占集团利润  29.86%。
        海外业务迎新机遇。17  年中行国际结算业务量达  3.95  万亿美元，跨境人民币结算量  3.83  万亿元，跨境人民币清算量  349.68  万亿元，远超其他三行。我们认为，中行凭借多年精耕海外业务的先发优势，将受益于人民币国际化和一带一路的历史机遇，进一步发挥在跨境结算、跨境贸易融资、全球现金管理等领域的优势。
        营收结构较优，控股非银子公司体系完备
        非息收入占比稳定，且长期居于大行前列。中行非息收入占比长期稳定在30%左右，1Q18  达  31.71%。中行海外业务提高了集团整体非息收入占比。外汇买卖价差、结算与清算、银行卡业务进一步贡献手续费收入。
        子公司体系完备，对集团利润贡献达  6.21%。中行控股涉足投资银行、保险、投资三大类业务的十家非银商业子公司，17  年非银子公司实现净利润114.82  亿元，对集团利润贡献度达  6.21%，居四大行首位。
        资产质量持续改善，拨备与资本压力较小
        资产质量有望进一步改善。中行大于  90  天逾期/不良常年低于  100%，17  年末为  83%，居同业前列，不良认定严格。不良贷款率（1Q18  为  1.45%）保持同业较低，逾期贷款净生成率下降，逾期  90  天以上贷款负增，意味着中行未来资产质量将进一步改善。
        拨备与资本压力较小。1Q18  中行拨备覆盖率为  167%，已超过传统的  150%的监管线，拨贷比达  2.4%，考虑到拨备新规已生效，拨备压力较小。1Q18核心一级资本充足率与资本充足率分别为  10.94%和  13.87%，明显高于国内监管要求，资本压力相对较小。
        投资建议：受益于海外加息，价值低估的国际化大行
        在强监管环境下，中行作为行业龙头及国际化程度高的中资大行，未来发展空间仍然非常大。考虑到中行海外业务占比高，利润贡献占比近  30%，预计将显著受益于美联储持续加息。
        基于规模平稳增长、存贷款利率保持稳定等假设，我们预测中行净利润增速将平稳上升，2018/2019  年将达  6.9%/7.9%。我们认为，中行  ROE  超过  12%，显著高于与之对标的美国银行约  8%的  ROE  水平，价值严重低估，中行合理估值看  1.0  倍  18PB。
        首次覆盖，给予中行买入评级，目标估值  1.0  倍  18PB，对应目标价  5.20元/股，较当前约  46%上行空间。
        风险提示：经济超预期下行导致资产质量大幅恶化；监管趋严超预期，对市场情绪带来负面影响。