国海证券-克明面业-002661-深度报告：产业链一体化发展，龙头优势日渐明显-180724

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        投资要点：
        挂面行业增长潜力依旧较大。挂面行业市场规模从2009  年的144亿元增长到2015  年的462  亿元，保持较快增长，未来行业增长潜力依旧较大，面条行业增长主要来源于：（1）南方人吃面习惯改善，吃面频率增加；（2）随着生活水平的提升，消费者对品牌越来越注重，加上环保、成本上涨等因素导致小作坊加速退出，市场份额会逐步向克明等龙头集中；（3）随着消费升级演进，高端产品及功能、口感创新产品将维持高增长。
        克明龙头优势日渐明显。（1）管理层务实专注，用心制面30  年，铸就好的口碑；（2）克明在面条工艺上很强，对口感极致追求，具备品质优势；（3）利用哈萨克斯坦优质的有机小麦作为原材料，从源头保证挂面产品品质；（4）公司产业链一体化，2020  年面粉完全自给，进一步降低成本，预计能贡献毛利率2-3  个点；（5）公司建成辐射全国生产基地和遍布全国的营销网络，市占率遥遥领先；（6）预计2018  年销售45  万吨，销售规模行业领先，而且公司是上市公司，具备资金优势，其他竞品贷款很多。
        鲜湿面仍以小作坊为主，克明有望抢占再成龙头。鲜湿面营养健康，又具有方便快捷的特点，目前消费以B2B  为主，主要供给餐饮，随着生活水平的提升，外出就餐增加，餐饮行业的持续增长带动鲜湿面快速增长。目前行业市场空间较大，行业仍以小作坊为主，公司在湖南南县、长沙、湖北武汉、四川成都、河南以及后续在华东地区建有生产基地，可辐射方圆300  公里，预计2020  年公司鲜湿面有望大力发力，在B2B  领域再创辉煌。
        方便面品类分化孕育机会，五谷道场协同发展。预计2021  年中国方便面市场规模约937  亿元，目前行业虽然有康师傅、统一等巨头，但随着消费能力、消费区域、消费人群的差异越来越明显，方便食品行业开始注重针对细分领域的产品研发，提升个性化体验，品类分化带来新的商业机会。近年来随着健康、低脂饮食理念的传播，非油炸方便面具备“健康”、“营养”的特点，显示出强劲的增长势头。参考日本30%的非油炸方便面占比，中国非油炸方便面占整体比重仅2  %，潜在增长空间较大。五谷道场在非油炸领域深耕多年，产品契合健康消费趋势，具备强大品牌影响力，克明面业收购五谷道场后，有望通过成本、管理、渠道方面的协同实现较好发展。
        未来三年有望较快增长。（1）产业链一体化降低成本：公司正加速向上游面粉乃至小麦收储和贸易环节延伸，实现产业链一体化，预计2020  年完全实现面粉自给，进一步降低成本，预计能贡献2-3  个点毛利率；（2）营销策略调整得当，实际效果已逐渐显现：公司2016年底对产品过激的提价行为导致丢失了部分市场份额，拖累2017  年业绩，公司及时进行营销策略调整，提价过激行为的负面影响带来的低基数+营销策略调整得当为公司2018  年业绩带来高增长；（3）并购业务有望扭亏为盈：公司2017  年6  月成功竞得中粮所持五谷道场100%股权及5368  万元债权，通过渠道互补、员工激励、成本压缩措施，充分发挥双方协同效应，并购业务业绩有望实现扭亏为盈。
        积极回购股份，员工激励充分。公司拟用自有资金进行股份回购，回购总金额不超过人民币2  亿元。公司推出两期员工持股计划，第一期员工持股计划已于2017  年5  月完成买入，买入均价16.64  元(2017  年分红后16.24  元)。第二期员工持股计划于2017  年11  月完成买入，买入均价15.45  元(2017  年分红后15.25  元)。两期员工持股占总股本9.33%，员工持股按照2：1  杠杆，假设按5%付息，则目前员工持股成本预计要达到18  元/股左右。2018  年7  月，公司发布股票期权激励计划，拟向激励对象授予权益总计1721  万份，行权价格为13.41  元。我们认为，公司通过员工持股计划、股权激励计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定，长期来看有望通过激励推动公司业绩稳步增长。
        大股东股权质押无需过分担忧。7  月18  日公司公告大股东克明食品集团将其所持有的公司1500000  股进行质押，本次质押主要是对非公开发行可交换公司债券之换股事宜等进行担保。截至2017  年7月18  日，大股东克明食品集团持有公司股份147870000  股，占本公司股份总数的44.33%，累计质押134500000  股，占其所持有本公司股份的90.96%，占公司股份总数的40.32%。从大股东股权质押比例来看比较高，但大股东股权主要质押给银行，银行股权质押折扣比较低，一般在3-4  折，即使按4  折算，克明大股东的股权质押平仓线在6-7  元，离当前股价仍有7  元以上的距离，投资者无需过分担忧大股东股权质押平仓风险。
        投资建议：预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为  0.60  元、0.78  元、1.00  元，对应  PE  分别为  23X、18X、14X，公司并购业务扭亏为盈，产业链一体化提升毛利率，未来三年有望较快增长，员工持股激励到位，维持“买入”评级。
        风险提示：食品安全风险；市场拓展的不确定性；新品不达预期；并购业务发展的不确定性；募投项目建设进度不及预期；大股东股权质押带来的不确定性