天风证券-策略·行业景气：去杠杆的出路在于转变增长方式-180721

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        现在社会各界都在对去杠杆进行大讨论，对去杠杆的必要性是有比较广泛的共识的，目前存在一定分歧的是去杠杆的节奏和力度。
        我们对去杠杆有以下几点认识
        第一，去杠杆的目标应以稳杠杆为主，力求控制宏观杠杆率水平的快速上升，保持其稳定。在当前环境下，通过控制债务增速大幅降低宏观杠杆率既不用现实，也没有必要。
        从国际经验来看，宏观杠杆率水平也几乎没有长时间下降的。回顾1970  年以来美国、日本、韩国的历史经验，我们发现宏观杠杆率水平总体上是台阶式上升的趋势。从国内的杠杆结构来看，私营企业和居民部门的杠杆率水平并不算高，而国有企业和地方政府部门的杠杆率水平明显高于国际水平，这是我国的所有制制度造成的。目前对银行表外、非标等强力监管使得银行对这些存量债务有减量、到期不续的做法，今年上半年信托贷款和委托贷款等都出现了绝对额的下降。
        第二，去杠杆的出路在于加快转变增长方式，找到不依赖于债务的增长方式。只有当我们的增长不依赖于债务的增长，或者依赖于较少的债务增长的时候，宏观杠杆率才能有效的下降。因此加快推进改革创新，加快培育新动能是去杠杆、防风险的重中之重。
        重资产的制造业往往也是对债务依赖度比较高的产业，所并的是大部分中上游的重资产制造业的增长都已经明显放缓，不再是我们经济体增长的主要驱动力。钢铁、煤炭、火电等等行业都进入了低增长、产业整合的阶段。
        消费服务业是债务依赖度低的，不管是吃喝玩乐、还是文教体卫，这些都不是那么依赖债务的增长。消费增长最重要的前提是居民可支配收入的增长，通过收入分配和财税体制的改革提高居民可支配收入的增长水平，是加快消费服务业发展的手段。当然，如果投资增长逐步放缓，消费增长保持稳定，消费对经济增长的贡献度也会提高，这对降低宏观杠杆率也是有好处的。
        信息科技产业总体上也是债务依赖度较低的，当然其中的资本密集程度也是有差异的，偏硬件、偏制造的部分资本密集程度更高；偏软件、偏设计的部分资本密集程度更低。我国信息技术产业中，偏硬件、偏制造部门的竞争力更突出，是目前主要的发展部门。但这一部分的融资结构中股权融资占比比较高，其债务依赖度要明显低于周期性制造业。通过加快信息科技产业发展也是可以降低宏观杠杆率的。
        风险提示：金融监管可能收紧，宏观环境可能发生变化。