光大证券-天伦燃气-1600.HK-投资价值分析报告：内生外延双驱动，煤改气助推业绩高增-180723

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        ◆创立于河南，拓展至全国的民营城燃企业：天伦燃气于2002  年成立于河南，通过新签及并购将业务范围拓展至全国16  个省份，经营范围包括五大领域：城市燃气运营、加气站、LNG  加工厂、长输管线以及工业用户直供。截至17  年底，公司拥有6  个燃气大区的57  个城市燃气项目，51  座投运加气站，2  个LNG  工厂，以及6  条长输管线。公司由实际控制人持有55%的股权，IFC  持有18%的股权，其他投资者持有27%股权。
        ◆内生外延双驱动，独特区域布局受益于产业外迁：截至17  年底，公司在河南省拥有18  个城市燃气项目，覆盖全国16  个省份。过去5  年公司共获取30  个城市燃气项目，其中并购、新签项目分别为23  个、7  个。随着已有项目气化率的提升、产业结构升级推动工业用户改用天然气，以及公司继续推动兼并收购，将共同促进公司业绩稳健增长。此外，公司的城市燃气项目主要布局在三、四线城市或省会城市的周边，所布局的区域多是工业密集区域，或城市中心区产业外迁的承接区域。因此，有望受益于产业外迁、工业用户净流入。
        ◆煤改气带来新机遇，携手豫资控股布局新战略：河南省积极推动“气化河南”，规划到2020  年天然气消费量达到170  亿方，预计16-20E  天然气消费量CAGR  达16%，超过行业整体增速。公司业务覆盖省内大部分地区，在接驳、管道、气源方面具有明显先发优势。公司携手河南省级投融资平台中排名第一的豫资控股，合资成立100  亿煤改气基金投资于河南乡镇煤改气。规划18-20E  年分别完成新增接驳煤改气30、100、150  万户。公司将作为基金的投资方之一，并承担煤改气项目的建设和运营，预计将实现建设收入、管理收入以及基金的投资收益，有望实现业绩高增长。
        ◆首次覆盖给予“买入”评级，目标价HK$13.57：公司作为河南本土的燃气企业，携手豫资控股成立100  亿煤改气基金，有望抓住河南乡镇煤改气的良机，实现业绩快速增长。公司当前估值18  年P/E13x，低于行业均值水平。预计公司18-20E  收入、净利CAGR  为45%、63%。结合绝对估值和相对估值法，目标价HK$13.57，首次覆盖给予公司“买入”评级。
        ◆风险提示：行业政策调整、冬季气荒带来限气、煤改气实施不及预期、LNG  价格大幅攀升