德邦证券-奕瑞科技-688301-X线探测器国产替代开创者，全球份额有望持续提升-210822

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X线探测器国产替代开创者，业绩快速增长。

公司掌握非晶硅、氧化物、CMOS、柔性基底四大探测器核心技术，产品已广泛应用于医疗和工业领域，近3年收入和归母净利润复合增速分别达30%和近60%。

公司由四位创始人联合控股，管理层均为行业技术专家，其中公司董事长兼总经理顾铁曾参与美国第一条2代TFTLCD生产线的组建，以及世界第一台胸腔数字X光机的研发与制造。

公司近期发布2021年中报，21H1总收入在20H1移动DR高基数下仍维持44%的增长，叠加规模效应带来的净利率提升，上半年归母净利润同比+92%，超此前市场预期；140亿全球探测器市场稳步增长，市占率提升是公司主要成长逻辑。

探测器是X光影像设备的核心零部件之一，价值量大约占到整机成本的35~45%，全球医用X光探测器市场规模在20亿美元左右，其中静态产品约12亿美元。

1）医疗静态：占公司2020年收入的77%，主要用于普放固定式和移动DR。

静态产品在最小像素尺寸、图像质量等方面的需求已接近瓶颈，全球市场增长平稳。

公司产品已进入国内外知名整机厂如西门子、飞利浦、柯美、万东、联影的供应链，高性价比优势下市占率有望持续提升。

2）医疗动态：国内口腔医疗需求正处于黄金增长期，CBCT和口内成像产品销量持续提升，奕瑞已掌握相关探测器所需的IGZO和CMOS技术，下游客户开拓进展顺利，未来3年快速增长确定性较强。

除齿科外DSA、CT等医疗动态领域技术难度较高，公司积极布局CT探测器所用稀土陶瓷晶体闪烁体，未来进一步延展值得期待；3）工业：全球工业X光探测器市场规模约2亿美元，主要用于安防和无损检测，锂电池和半导体检测将成为未来重要的增长点。

锂电正处于扩产周期，我们测算相关X光检测设备整机市场年化空间12亿左右；公司先发优势明显，掌握技术、客户和成本三大核心竞争力。

平板探测器由闪烁体、TFT传感器、芯片等组件构成，TFT模组成本占比最高，达总成本的约50%。

虽然TFT阵列需通过LCD面板厂商产线生产，但平板探测器的TFT阵列较LCD中的TFT结构更为复杂、设计和生产难度更高。

公司是少数突破TFT传感器设计门槛的企业，在TFT设计以及闪烁体蒸镀等环节掌握大量核心knowhow。

公司实现了对于IGZO、CMOS和柔性基板技术的突破，从而能率先进入技术壁垒较高的医疗动态和工业探测器市场。

产品力方面，公司在诸多细分领域的产品性能上已不输甚至领先海外竞争对手，而自主设计、本地化供应链以及高垂直一体化生产水平在保证产品品质的同时也带来了较强的成本优势。

X光影像设备在国内属于二类或三类医疗器械，注册周期长达1-3年，工业产品注册周期虽短但导入周期较长，公司在客户上的积累优势明显，近年来业绩增速远超国内外可比公司。

定位X光影像设备核心零部件供应商，未来产品横向拓展和外延增长值得期待。

公司技术积累较为深厚，除传感器设计和制程技术、闪烁材料及封装工艺技术外，作为一种特殊IC的DesignHouse，公司还具备读出芯片的设计能力，如未来芯片自制率提升则成本有望进一步下降。

公司自主研发的X光智能探测及获取技术能够有效降低拍摄剂量，同时助力其进入老旧X光设备升级改造市场。

除探测器外X光影像设备零部件还包括球管、高压发生器、射线源等，从国际探测器行业龙头万睿视及Trixell的发展来看，通过并购的手段获取新技术并进行产品的横向延展是其壮大的常规手段，未来公司通过内生外延的方式在诸如高压发生器、射线源等领域的横向拓展值得期待。

投资建议。

谨慎原则下不考虑产品横向延伸和潜在外延的增量，预计公司2021~2023年归母净利润分别为3.5、4.8和6.3亿，当前272亿市值下对应PE77、57和43x。

公司当前估值水平高于探测器行业可比公司以及国内医疗影像设备整机厂商，但公司未来增长空间较大，且和整机相比上游零部件全球市占率提升逻辑更为顺畅。

从所选可比机械核心零部件上市公司的角度来看公司今年77x的估值略低于行业83x的平均水平，未来仍有进一步提升空间。

首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：1、齿科设备行业景气度不及预期；2、工业市场开拓进展不及预期；3、静态产品市占率提升速度不及预期。