交银国际-中国市场策略：反弹和见底-180723

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        自2015  年股市泡沫破灭以来，维稳一直是管理中国经济一个重要的原则。然而自那以来，一个没有被充分讨论的市场特征，就是随着维稳工作的推进，市场波动性已跌至历史最低点。这就像是2016  和2017  年A50  蓝筹股指数不断攀升的镜像。
        这种性质的交易相当于做空市场波动性。这个交易已经在1  月份的暴跌中轰然倒下。在和平时期做空看跌期权，以获得期权溢价，将在波动性重现时很快地获利回吐，甚至会把本金也亏掉。这就是A50  指数自1  月抛售以来表现不佳的原因。
        以稳定为名，政策基调正在悄然转变。资产管理新规的细节表明，在过渡期内，将进一步放宽新规的具体实施。细节中的模糊措辞也似乎为新规的实际运行留下余地。尽管中国银监会的通知晦涩难懂，专家们的解释也如是，甚至更加冗长，但中国央行随后的补充说明暗示了监管呵护市场的意图。当面对困难的选择时，不要高估了自己的决心。
        在一个超卖的市场，如此出乎意料的好消息应可以刺激技术反弹。但我们的长期配置模型仍然显示，尽管过度抛售，但市场寻底的过程往往旷日持久，就像2002  年至2005  年、2012  年至2014  年之间那样。波动率激增时回报率的涨跌分布是对称的，其回报率与同时做多一个看涨和看跌期权类似。高波动率才能产生高回报，但也可能是大幅回撤的来源。正因如此，专家们呼吁在市场剧烈波动的情况下抄底，其实就像扔硬币一样——根本没有赢面优势。
        市场见底不应如市场共识所建议的那样，被定义为一个指数的绝对最低水平。这种定义见底的目标是回报最大化，而不是风险最小化。因此，这个定义在哲学上与那些建议抄底的专家所提倡的价值投资是不一致的。更确切地说，市场底部可能是一个区间。而在这个区间内，承担额外风险产生的边际回报会增加。在这份报告中，我们提出了一个简单的、利用长期移动平均来管理回撤风险的方法。