招银国际-申洲国际-2313.HK-中美贸易争端中的受益者-180725

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        "贸易战"所引发的品牌加速多元化采购和人民币贬值实际上是可以帮助申洲获得更多市场份额的。我们认为最近的“贸易战”实际上很可能对申洲来说是有利的，因为1)时尚/运动品牌都应该很希望为最坏的情况做好准备，所以很可能会加速多元化采购的政策(例如减少大陆和增加亚洲其他地区的供应)，这其实是会更有利于那些在亚洲其他地区拥有更多和正在扩大产能的供应商，2）近期的人民币贬值（自5  月以来人民币兑美元下跌了5.9％）将会令申洲的产品更具竞争力，从而推动对日本和欧洲的出口增长，而且最终岀口美国的商品有没有被征收关税，也不会改变这个利好。而且值得留意的是，申洲岀口美国的销售占比很低，只有13％，纺织行业的平均为35％。
        根据我们招银国际的估计，人民币兑美元贬值1％将可能带来约0.25  个百分点的毛利率增加和0.8％的额外净利润增长。申洲的毛利率对人民币兑美元汇率较为敏感，因为其销售主要以美元计价，而成本主要则为人民币，据我们估计，人民币兑美元贬值的1％将可能带来0.25  个百分点的毛利率增加，以及0.8％的额外净利润增长。历史上看来，在13  至16  财年，申州的毛利率一共上升4.0  个百分点，而人民币兑美元则下跌了10.3％。我们预计18  财年上半年/下半年毛利率将下降1  个百分点/上升1.3  个百分点至30.7％/  32.4％。
        客户需求依然强劲，申洲的销售增长可能在下半年加速。除了申洲本身优于同行的能力之外，我们对其下半年的销售增长持乐观态度，因为1）耐克的复苏，销售增长在18  财年4  季度(截止至18  年5  月)加速至12.8％（由于服装增长20.2％），2）阿迪达斯的服装增长维持稳健，尽管整体销售增长放缓，但阿迪达斯的服装在18  财年1  季度（截至18  年3  月）仍有6.5％增长（整体仅为1.9％）（市场预期在18  财年2  和3  季度增长可回升至2.9％和6.8％），3）优衣库在19  财年保持约高单位数的快速增长，18  财年为13.6％，加上运动服装的发展计划（这是申洲的强项），4）Puma  保持良好的增长势头，增速从16  财年的7.1％，加快到17  财年的14.0％和18  财年第1  季度的12.5％
        未来会继续扩张产能和提高生产效率。我们认为申洲已做好18/19  财年的扩张计划:  1）中国面料产能自动化升级（18/19  财年每日产能或会达到365/400吨），2）越南进一步增加产能（一共6,000  名新员工，特别是制衣产能)  ，原因是因为面料的产能扩张超级顺利  (18/19  财年中每日产能或会达到200/300  吨），3）在18  财年2  季度启动的新柬埔寨制衣工厂（1,500  名新工人）的效率提升，以及4）越南制衣的生产效率逐渐赶上中国的水平，到18  财年约为85-90％（17  财年则为为70％）。
        前景有所改善，加上估值吸引，值博率很高。该股价目前的估值为23.2  倍19财年市盈率，因其低于3  年平均值（24.5  倍），所以估值非常吸引。我们预计上半年业绩会较为疲弱(中两位数的销售和利润增长，主要受汇率压力和原材料成本上涨拖累），但其实是一个良好的买入时机，因为我们预计下半年应该会有十分明显的复苏，有高双位数的销售增长和25％以上的利润增长，主要是受惠于有利的汇率和产能增加）。