华泰证券-招商银行-600036-非息收入大增，不良贷款率下降-180724

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        业绩符合预期，维持“增持”评级
        公司于7  月24  日发布2018  年半年度业绩预告，归母净利润同比增长14.00%，业绩符合我们预期。公司作为零售龙头银行，业绩增速持续亮眼。我们预计公司2018  -  2020  年EPS  3.19/  3.73/  4.41  元，给予目标价34.07-36.07  元，维持“增持”评级。
        非息收入增长较快，带动营收增速提升
        上半年营收同比增长11.47%（Q1  同比增长7.20%），增速较Q1  提升主要得益于非息业务收入的较快增长。上半年非息收入同比增速高达17.65%。虽然上半年因表外监管趋严，非息收入中的理财业务收入承压，但招行理财产品净值化比例较高，客户基础好，受到的冲击相对可控。另推测上半年公司在信用卡和代销业务方面也有较好表现。上半年净利息收入增速较Q1  小降85bp  到7.81%，主要是受到净息差拖累，但增速依然保持高位。
        防风险把握优质资产，上半年净息差较Q1  收窄
        测算上半年净息差2.47%，较Q1  下降8bp，预计仍处于可比同业的前列。我们认为净息差收窄主要是公司风险偏好降低的反应。Q2  信用债违约频发，推测公司加大对高评级企业及零售资产的投放。因此Q2  末贷款总额同比+9.55%。优质资产收益虽低，但考虑信贷成本后实际收益可观。同时公司继续脱虚入实，（总资产-贷款总额）同比-0.11%。负债方面，Q2  末存款同比增速下滑至2.79%。非存款负债同比+8.30%。二季度同业负债利率下降，存款竞争激烈，公司适时加大非存款的配置，灵活进行成本管控。
        资产质量优异，不良贷款率再次下行
        公司Q1  末不良贷款率已经为股份行最低。尽管Q2  不良贷款额小升，但是不良贷款率继续改善。Q2  末不良贷款总额554.54  亿元，较Q1  末小幅上升0.83%，但仍然处于可控区间。Q2  末不良贷款率1.43%，较Q1  下降5bp。营业收入的较快增长以及Q1  末高达296%的拨备覆盖率，使招行有足够能力抵御资产质量波动。假设上半年成本收入比和Q1  相同，那么上半年拨备前利润增速达到6.85%，较Q1  再提升3.84pct。下半年资金面边际宽松政策推进，企业流动性风险解除，资产质量预计可以实现再次优化。
        零售银行龙头，享受估值溢价
        上半年加权平均ROE  19.58%，同比+47bp。5  月12  日部分董监高以29.52-29.97  元增持股票，锁定期三年，凸显对公司发展信心。我们预测公司2018-20  年归母净利润增速为14.7%/  17.0%/  18.3%。预计2018  年EPS3.19  元，BPS20.04  元，对应PE  8.70  倍，PB  1.38  倍。股份行18  年Wind  一致预测PB0.77  倍，国际巨头富国银行18  年彭博一致预测PB1.6倍（招行、富国2018  年Wind/  彭博一致预测ROE  分别为16.4%、12.2%），公司作为稀缺性突出的零售龙头和富国可比性更强。我们给予2018  年末1.7  到1.8  倍PB，目标价从36.07-38.08  元小幅下调至34.07-36.07  元。
        风险提示：不良贷款增长超预期，资金市场利率上升超预期