东吴证券-招商银行-600036-资产质量持续改善，利润增速稳步提升-180724

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        投资要点
        事件：根据业绩快报，2018  年上半年招行实现营业收入  1258.31  亿，同比增加11.5%；实现归母净利润447.6亿，同比增长14.0%；不良率1.43%，较  3  月末进一步下降  0.05pc。
        盈利能力进一步增强，非息收入表现亮眼：利润增长逐季提速，ROE持续回升。招行  Q2  单季度归母净利润同比增长  14%，增速较  Q1  上升0.5pc。ROE（年化）相比去年同期提升  0.47pc  至  19.58%，盈利进一步改善。非息收入大幅增长，带动营收增速持续提升。招商  Q2  营业收入同比增长  15.9%，增速相比  Q1  提升  8.65pc。其中，非利息净收入单季度同比增速高达  32%，相比  Q1  提升  27pc  以上，预计信用卡、代销基金等相关手续费收入贡献较大；此外，I9  准则切换带来部分投资计为以公允价值计量且其变动计入当期损益的投资，对应收益计入非息收入中，导致季度波动性加大。
        粗略估算二季度净息差或略有下滑。二季度招商银行利息净收入为384.95  亿，环比一季度增长  1.47%。而  6  月末总资产相比  3  月末增长4.5%。根据利息净收入/平均资产（期初期末余额口径）测算，二季度净息差略有下滑。原因预计为：1）客观原因：Q2  降准释放的资金环比Q1  略少，降准替换高成本负债带来的边际效应减弱；2）资产端：银行风险偏好下降的的情况下，贷款收益率上升有限；3）负债端：结构性存款发行加快带动成本上升，拖累二季度净息差表现稍弱。
        存贷款规模稳步增长。资产端，6  月末，总资产规模  6.53  万亿。其中贷款总额为  3.88  万亿，相比  3  月末增长  4.4%，增速基本与总资产  4.5%的规模增速基本保持一致。从社融的结构来看，票据类资产增长较多，结合一季度招行的实际情况，预计  Q2  仍延续这样的趋势。负债端，6  月末，总负债规模突破  6  万亿，相比  3  月末增速为  4.8%。存款余额  4.26万亿，较  3  月末增长  4.7%。二季度存款增速相比一季度加快，或由于结构性存款发行加快带动所致。此外，期末存款余额扰动因素或有所减弱。存款占比达到  70.6%，基本保持稳定。
        不良率继续下降，资产质量保持改善趋势。6  月末，不良率为  1.43%，较  3  月末继续下降  0.05pc，连续  6  个季度保持下降趋势。不良余额（测算）554.54  亿，较  3  月末增加不足  5  亿，基本保持稳定，整体来看，资产质量仍保持改善趋势。招行经营审慎，拨备覆盖率接近  300%，远超过其他股份行，安全垫充足。
        盈利预测与投资评级：整体来看，招行  18  年中报业绩快报符合预期。公司深耕零售金融业务多年，活期存款占比保持在较高水平，负债端成本优势明显，对净息差仍有一定支撑；资产质量持续好转，拨备计提充足，财务优势显著。预计18/19/20  年  其归母净利润分别为801.8/925.6/1082.4  亿，BVPS  为  20.03/22.74/25.92  元/股，维持“增持”评级。
        风险提示：宏观经济下滑；金融监管力度超预期；资管新规落地后理财业务转型不及预期。